1.1. Содержание финансового менеджмента

 Определение: Финансовый менеджмент – это система принципов и  методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов предприятия и организацией оборота его денежных средств

                           Финансовый  менеджмент — это искусство принимать  инвестиционные решения и решения по выбору источников их финансирования.

1.2. Принципы финансового менеджмента

• Интегрированность с общей системой управления предприятием;
• Комплексный характер формирования управленческих решений;
• Высокий динамизм управления;
• Многовариантность подходов к разработке управленческих решений;
• Ориентированность на стратегические цели развития предприятия

1.3. Цели финансового менеджмента

• Выживание организации;
• Избежание банкротства  и крупных финансовых  неудач;
• Максимизация рыночной стоимости фирмы;
• Максимизация прибыли в долговременном периоде;
• Обеспечение определенного размера «дохода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала»;
• Рост объемов производства и реализации;
• Минимизация расходов.

Требования, которым должен удовлетворять  целевой показатель:

• Базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирм;
• Быть обоснованным, точным и ясным;
• Быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управленческих решений, включая поиск источников средств, собственно инвестирования, распределения доходов (дивидендов);
• Быть легко формализуемым.

1.3.1.Выживание организации

Преимущества постановки такой цели:

• Мобилизация внутренних резервов на сохранение самой фирмы;

Недостатки такой  цели:

• Замкнутость компании на решении своих проблем;
• Не активный характер фирмы;
• Не формализуемость цели.

Условия применения:

• Кризисное состояние экономики;
• Краткосрочный период.

Избежание  банкротства  и крупных финансовых  неудач:

Преимущества постановки такой цели:

• Предупреждение банкротства

Недостатки такой  цели:

• Ошибочная диагностика банкротства;
• Сложность нормативной базы;
• Сложность формализации целевого показателя.

Условия применения:

Проявление тенденций не благоприятного положения.

1.3.1. Максимизация рыночной стоимости  фирмы (рост стоимости акционерного (собственного) капитала)

Преимущества  целевого показателя:

• Повышение инвестиционных качеств акций, увеличение спроса на них;
• Обеспечение организации дополнительными финансовыми ресурсами;
• Устойчивое положение предприятия на рынке;
• Возможность привлечения банковского кредита.

Недостатки данного критерия:

• он основан на вероятностных оценках будущих доходов, расходов денежных поступлений и риска, с ним связанного;
• не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную стоимость капитала, в частности если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыночной стоимости затруднено;
• данный критерий может не срабатывать в отдельных случаях (в фирме с единоличным владельцем или ограниченным их числом);
• ;данный критерий не действует, если перед фирмой стоят другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев (например, благотворительность, социальные цели).

Условия применения данного целевого показателя:

• Предприятие (АО) котирует свои акции на бирже;
• Наличие хорошо развитых рынков капитала;
• Финансовая  прозрачность  компании.

1.3.2. Максимизация прибыли в долговременном периоде:

Преимущества целевого показателя:

• Увеличение   благосостояния владельцев акций;
• Наращивание собственного капитала организации, возможности расширения производства за счет собственных источников;
• Возможность выполнить обязательства перед государством по уплате налогов.

Недостатки данного критерия:

• существуют различные виды показателей прибыли, поэтому данная неоднозначность должна устраняться при разработке конкретных показателей оценки эффективности финансовых решений;
• данный критерий не срабатывает, если две альтернативы различаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирования:
• критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неопределенность и риск, связанный с их получением.

Условия применения:

• Приемлем для предприятий с единоличным владельцем или ограниченным их числом;
• Доступность информации о предприятии, возможность определить будущие доходы  и расходы.

1.3.3. Обеспечение определенного размера «дохода на одну акцию» или «доходности акционерного капитала»:

Преимущества данного критерия:

• Возможность получить доход по акциям компании увеличивает благосостоянии е собственников;
• Стимулирует спрос на  акции компании, обеспечивается приток дополнительных финансовых ресурсов;
• Возможность при меньших затратах получить большую прибыль за счет спекуляции на РЦБ.

Недостатки данного показателя:

• отвлечение  средств от других направлений использования  (например, реального инвестирования);
• не учитывает риска неполучения дохода;

Условия применения:

• в условиях высокой инфляции (относительный показатель лучше, нагляднее характеризует ситуацию)

1.3.4.Рост объемов производства и реализации

Преимущества данного  целевого показателя:

• суммарный доход, получаемый организацией,  зависит от объема продаж;
• с увеличением объема производства и продаж фирма реализует эффект масштаба;
• имеется возможность занять лидирующее положение на рынке, что обеспечивает получение дополнительного дохода за счет проведения разумной ценовой политики.

Недостатки целевого показателя:

• максимизация объема производства не всегда влечет увеличение прибыли; возможность перенасыщения рынка.

Условия применения:

• наличие широкого рынка сбыта и повышенный спрос на данную продукцию;
• развитой маркетинговый отдел на предприятии.

Минимизация  расходов

Преимущества постановки такой  цели:

• Низкая себестоимость продукции;
• Возможность снижения цен на продукцию;
• Стремление к новациям;

Недостатки целевого показателя:

• Большие налоговые платежи;
• Возможность ценовой войны;
• Возникновение упущенных возможностей

Условия применения:

• Внедрение новых технологий;
• Возможность использовать дешевое сырье;
• Высокая организация производства;
• Большие объемы производства.

1.4. Задачи финансового менеджмента

• формирование финансового капитала с позиций достаточности величины и оптимального соотношения отдельных его элементов
• обеспечение эффективного использования сформированного объема финансового капитала в разрезе основных направлений деятельности  предприятия
• оптимизация денежного оборота
• максимизация прибыли при предусматриваемом уровне финансового риска
• минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли
• обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития

1.4.1. Формирование финансового капитала с позиций достаточности   величины и оптимального соотношения отдельных его элементов:

• определение общей потребности в финансовых ресурсах,
• обеспечение максимизация объёма привлечения собственных финансовых ресурсов за счёт внутренних источников,
• определение целесообразности формирования собственных ресурсов за счёт внешних источников (эмиссия акций),
• управление привлечением заёмных средств,
• обеспечение оптимизации структуры источников финансовых ресурсов предприятия.

1.4.2. Обеспечение наиболее эффективного использования сформированного объёма финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия :

• установление необходимой пропорциональности использования финансовых ресурсов на цели производственного и социального развития;
• выбор наиболее эффективных направлений операционной деятельности и инвестиционной деятельности;
• выплату необходимого уровня дохода на инвестируемый капитал собственникам и кредиторам

1.4.3. Оптимизация денежного оборота:

• эффективное управление денежными потоками предприятия (синхронизацию объёмов поступления и расходования денег по отдельным периодам);
• обеспечение необходимой ликвидности оборотных активов;
• минимизация свободного остатка денег на расчетном счете.

1.4.4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при определённом уровне риска:

• эффективное управление активами предприятия,
• выбор наиболее эффективных видов операционной деятельности,
• вовлечение в оборот заёмных средств,
• проведение эффективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики.

1.4.5. Обеспечение минимального уровня риска при предусмотренном уровне прибыли:

• диверсификация видов операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, профилактику и избежание отдельных видов рисков;
• внедрение эффективных форм внутреннего и внешнего страхования.

1.4.6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития:

• формирования оптимальной структуры капитала и активов,
• установления эффективных пропорции в объёмах формирования финансовых ресурсов за счёт различных источников;
• достижения достаточного уровня самофинансирования инвестиционных потребностей.

1.5. Организация финансового менеджмента  на предприятии.

1.5.1.Определение организационной структуры финансового менеджмента – это взаимосвязанная совокупность  структурных служб и подразделений предприятия, обеспечивающих разработку и принятие управленческих решений по отдельным аспектам финансовой деятельности и несущих ответственность за результаты этих решений 1.5.2.Факторы, определяющие выбор организационной структуры:

1. размер предприятия
2. принцип (подход) к формированию организационной системы управления предприятием (иерархический, функциональный)

1.5.3.Виды организационных структур ФМ:

• традиционная, основанная на интеграции системы финансового управления с общей системой в рамках единой организационной структуры предприятия
• прогрессивная, основанная на управлении отдельными аспектами финансовой деятельности предприятия на основе центров ответственности

1.5.4. Структура финансового менеджмента

Схема 1. Структура финансового менеджмента

1.5.5. Функциональные обязанности финансового менеджера предприятия

• сбор и обработка данных бухгалтерского учета для внутреннего управления финансами и внешних пользователей;
• финансовый анализ и планирование на основе показателей финансовой отчетности;
• принятие долгосрочных инвестиционных решений;
• определение наиболее оптимальной структуры активов, принятие решений об их замене;
• управление портфелем ценных бумаг;
• принятие долгосрочных решений по выбору источников финансирования и формирование структуры капитала;
• управление оборотными активами фирмы;
• другие функции, связанные с защитой активов (страхование), налогообложение, создание системы внутреннего контроля

Модуль 2  Функции и механизм финансового менеджмента

2.1.Функции  финансового менеджмента

2.1.1. Функции финансового менеджмента как управляющей системы.

• Разработка финансовой стратегии предприятия;
• Создание организационных структур, обеспечивающих принятие и реализацию управленческих решений по всем аспектам финансовой деятельности предприятия;
• Формирование эффективных информационных систем, обеспечивающих обоснование альтернативных вариантов управленческих решений;
• Осуществление анализа различных аспектов финансовой деятельности предприятия;
• Осуществление планирования деятельности предприятия по основным ее направлениям;
• Разработка действенной системы стимулирования реализации принятых управленческих решений в области финансовой деятельности;
• Осуществление эффективного финансового контроля за реализацией управленческих решений в области финансовой деятельности

2.1.2. Функции финансового менеджмента как специальной  области управления предприятием

• Управление активами;
• Управление капиталом;
• Управление инвестициями;
• Управление денежными потоками;
• Управление финансовыми рисками и предотвращение банкротства

2.2 Механизм финансового менеджмента

2.2.1.Определение механизма  финансового менеджмента — это система финансовых рычагов и методов, с помощью которых управляющая система в рамках действующей нормативно-правовой базы управляет финансовыми отношениями предприятия

2.2.2.Элементы финансового механизма:

·         Финансовые инструменты

·         Финансовые рычаги

• Финансовые методы (приемы)
• Государственное нормативно-правовое регламентирование финансовой деятельности организаций

2.2.2.1.Финансовые инструменты

Определение финансового инструмента – это любой контракт, по которому происходит одновременно увеличение финансовых активов одного предприятия  и финансовых обязательств долгового или долевого характера другого предприятия

Виды  финансовых инструментов:

• Первичные (кредиты, займы, облигации, др. долговые ценные бумаги, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям);
• Вторичные (опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы, валютные свопы)

2.2.2.2. Рычаги финансового менеджмента

Определение финансовых рычагов – это набор финансовых показателей, посредством которых  управляющая система оказывает воздействие на финансово-хозяйственную деятельность предприятия.

Виды финансовых показателей:

• Показатели, формируемые на макроуровне;
• Показатели, формируемые на уровне отрасли и предприятия;
• Показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов;
• Специальные рычаги финансового менеджмента.

Показатели, формируемые на макроуровне

• средняя норма доходности капитала
• темп инфляции
• учетная ставка ЦБ
• ставки налогов
• уровень цен (ставки процента) по отдельным финансовым инструментам
• курс валюты

Показатели, формируемые на уровне отрасли и предприятия

• уровень цен на производимую продукцию
• уровень цен на материально-технические ресурсы
• норма рентабельности, закладываемая в цены на продукцию
• внутренние нормативы по различным аспектам финансовой деятельности предприятий (предельный размер заемных средств, используемых в обороте; минимальный размер активов в высоколиквидной форме; максимальный размер товарного кредита; максимальный размер вложений средств в ценные бумаг и т.п.)

Показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов:

• опубликованные показатели финансовой отчетности (баланс)
• рейтинги

Специальные рычаги:

• финансовый рычаг
• производственный рычаг

2.3. Система методов  финансового менеджмента

Определение методов финансового менеджмента – это совокупность приемов, с помощью которых достигается обоснование принимаемых финансовых и инвестиционных решений

А) неформализованные:

• Экспертных оценок;
• Сценариев;
• Психологические;
• Морфологические;
• Сравнения;
• Построения систем показателей;
• Построение систем аналитических таблиц

Б) формализованные:

• элементарные методы факторного анализа
• традиционные методы экономической статистики
• математико-статистические методы
• методы экономической кибернетики и оптимального программирования
• эконометрические методы
• методы исследования операций и теории принятия решений

2.4. Правовая и налоговая среда функционирования предприятий

Определение правовой и налоговой среды функционирования предприятий: это совокупность нормативно-правовых актов, регламентирующих условия формирования внешних и внутренних финансовых отношений и осуществления основных видов финансовой деятельности

Направления регулирования:

Регулирование финансовых аспектов создания предприятий:

• минимальный размер уставного фонда
• порядок проведения эмиссии

Регулирование порядка формирования информационной базы управления финансовой действительностью

• порядок осуществления и методическое обечспечение бухучета
• содержание плана счетов
• содержание баланса, стандарты финансовой отчетности

Налоговое регулирование

• общие принципы построения налоговой системы
• виды налогов
• ответственность сторон за нарушение налогового законодательства

Регулирование порядка и форм амортизации основных средств и нематериальных активов

• нормы амортизационных отчислений
• методы начисления амортизации

Регулирование кредитных операций

• порядок осуществления кредитных операций
• формы и виды кредита
• порядок обеспечения кредита
• ответственность сторон

Регулирование денежного обращения

• формы денежных расчетов
• порядок хранения свободного остатка денежны средств
• лимит сумм наличных денег в кассе
• порядок оприходования поступления денежных средств
• ответственность сторон

и др.

Модуль 3. Базовые концепции финансового менеджмента

3.1.Концепция идеальных рынков капиталов

Определение: Идеальный рынок  капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, связанных с обменом ценных бумаг на деньги и обратно. Идеальный рынок капитала удовлетворяет  следующим условиям:

• полное отсутствие трансакционных (брокерских) затрат;
• отсутствие  каких — либо налогов;
• наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену соответствующей  ценной бумаги;
• равный доступ на рынок для юридических и физических лиц;
• отсутствие затрат на информационное обеспечение, что предполагает равнодоступность информации;
• одинаковые (однородные) ожидания у всех действующих лиц;
• отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

3.2.Концепция дисконтированного денежного потока

Определение: Анализ дисконтированного денежного потока (DCF) основан на временной ценности денег и сводится  к   процессу  оценки будущих денежных  потоков

Анализ DCF проводится в четыре этапа:

• расчет прогнозируемых денежных потоков;
• оценка степени риска для  денежных потоков;
• включение оценки риска в анализ потоков;
• определению приведенной стоимости.

 «Ставка дисконта» или «альтернативные затраты» — это норма дохода, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска

Факторы, влияющие на величину ставки дисконта:

• степень риска конкретного денежного потока;
• превалирующий уровень показателей доходности;
• периодичность денежных потоков

3.3. Теория структуры капитала Модильяни и Миллера

Суть теории структуры капитала Модильяни и Миллера (1958г.): стоимость любой  организации определяется исключительно  ее будущими доходами  ( их уровнем и рискованностью) и не зависит от структуры ее капитала. Основана на концепции идеальных рынков капитала.

Ограниченность этой теории: фактор структуры капитала  не влияет  на цену акций фирмы

Суть модифицированной  теории структуры капитала Модильяни и Миллера (1963)

(т.е. теории  компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами): по мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы  возрастает благодаря экономии от снижения налогов. Начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала)  рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы,  поскольку экономия  от снижения налогов перекрывается  растущими  затратами,  связанными с поддержанием  высокой доли заемного капитала.

Выводы, следующие из модифицированной теории структуры капитала:

• Наличие определенной доли заемного капитала выгодно предприятию;
• Чрезмерное использование заемного капитала отрицательно сказывается на деятельности организации;
• Для каждого предприятия существует своя оптимальная структура капитала.

3.4. Теория дивидендов Модильяни и Миллера

Суть теории иррелевантности дивидендов Модильяни  — Миллера: для идеальных рынков капитала политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы.

Теория основана на следующих допущениях:

• Политика выплаты дивидендов,которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений;
• Поведение всех инвесторов является рациональным;

3.5.Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов.

Суть теории портфеля Г. Марковица: совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфель. Фактором снижения риска активов объединенных в портфель служит отсутствие положительной связи между доходностью большинства видов активов.

Выводы, следующие из теории портфеля:

• для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;
• уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолировано от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Ограниченность теории портфеля:  она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Взаимосвязь  теории портфеля и модели оценки доходности финансовых активов (САРМ):  модель САРМ  конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

Согласно модели  (САРМ) требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных:

• безрисковой доходности;
• средней доходности на рынке ценных бумаг;
• индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем;

3.6. Теория ценообразования опционов

Модель ценообразования опционов была предложена Фишером  Блэком и Майроном Шоулзом в 1973г.

Понятие  опциона: опцион представляет собой право, но не обязательство, купить или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода времени.

Решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента в рамках теории опциона:

Оценка выгод сделок с новыми продуктами;

Оценка  целесообразности  прекращении арендных отношений;

Оценка  целесообразности отказа от реализации инвестиционного  проекта и др.

3.7. Гипотеза эффективности рынков капиталов (под эффективностью здесь понимается информационная эффективность)

 «Эффективный рынок» — это такой рынок в ценах которого  находит отражение вся известная информация о ситуации на рынке;

Условия,  обеспечивающие информационную эффективность рынка:

• информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;
• отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
• сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическим лицом не могут повлиять на общий уровень цен;
• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;

Различия между идеальной информационной эффективностью и экономической информационной эффективностью:

на идеальном рынке цены  всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает  немедленное изменение цен, а  получение сверх доходов возможно только в результате счастливой случайности.

на экономически эффективном рынке (не все перечисленные выше условия соблюдаются) цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации.

Формы   «эффективности рынков»:

• слабая, которая подразумевает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах;
• умеренная, предполагающая, что текущие рыночные цены отражают не только изменения цен в прошлом, но также всю остальную общедоступную информацию;
• сильная – предполагающая, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — общедоступная и   доступная лишь отдельным лицам

Эффективность рынка с точки зрения  связи между риском и доходностью: при умеренной эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация, и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском

Оптимальная стратегия капиталовложений для инвесторов  согласно

гипотезе эффективности рынков и вытекающей из нее концепции компромисса между риском и доходностью  включает:

• определение приемлемого уровня риска;
• формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска
• минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи»

Для менеджеров гипотеза эффективности рынков и вытекающая из нее концепции компромисса между риском и доходностью указывают на то, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке.

3.8.Теория агентских отношений

Теория агентских отношений  положена в основу урегулирования потенциального  конфликта интересов собственников и других агентов.

Согласно теории агентские отношения это отношения:

1) между акционерами и менеджерами:

2) между кредиторами и акционерами.

Механизмы,  побуждающие менеджеров действовать в интересах  акционеров и в интересах кредиторов:

• Стимулы;
• Ограничения;
• Наказания.

Агентские затраты:

• Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например расходы на проведение  аудиторских проверок;
• Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например, введение в состав правления внешних инвесторов;
• Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели – увеличению богатства акционеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются  ростом прибыли.

Стимулирование менеджеров:

• Системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно, в виде наградных пакетов акций;
• Непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть на голосование на ежегодных собраниях акционеров;
• Угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров;
• Угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство

Причины, по которым  менеджерам не следует совершать действия, являющиеся очевидно несправедливыми по отношению к каким-либо лицам, заинтересованным в деятельности фирмы (например, кредиторам):

• В случае таких попыток кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов;
• Такое поведение акционеров неэтично;
• Если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации.

3.9. Теория асимметричной информации

Асимметричная информация  имеет место тогда,  когда менеджер знает о перспективах своей фирмы больше, чем аналитики и инвесторы, наблюдающие за этой фирмой. Ассиметричная информация имеет значительное влияние на финансовые рынки и на решения, принимаемые менеджерами.

Суть теории асимметричной информации – в зависимости от характера недоступной для посторонних информации менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирм имеют заниженную или завышенную стоимость.

Сигнализация — это информирование о скрытом от рынка потенциале предприятия.

Значение информационной  асимметрии и сигнализации   в управлении финансами: менеджеры могут использовать сигналы с тем, что бы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг фирмы.

Модуль 4. Информационное обеспечение финансового

 менеджмента.

Цели модуля:

• Изучить требования, предъявляемые к качеству  финансовой информации;
• Изучить показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внешних источников;
• Изучить показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внутренних источников;
• Ознакомиться с источниками финансовой информации

Вы будете изучать:

• Что заключает в себе понятие «Информационная система  финансового менеджмента»;

• Какие требования,  предъявляются к качеству  финансовой информации;
• Какие показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируются из внешних источников;
• Какие показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируются из внутренних  источников;
• Какие существуют источники финансовой информации.

После изучения модуля Вы сможете:

• Научитесь технике подготовки  финансовых отчетов, а также тому, где и как использовать информацию, содержащуюся в них
• Самостоятельно находить информацию, удовлетворяющую всем необходимым требованиям для обоснования финансовых и инвестиционных решений, из разнообразных источников.

Ключевые слова:

4.1. Информационное обеспечение финансового менеджмента.

Определение: информационная система финансового менеджмента  это процесс  непрерывного,  целенаправленного формирования  соответствующих информативных показателей, необходимых для осуществления анализа, планирования и подготовки эффективных оперативных управленческих решений по всем аспектам финансовой деятельности предприятия.

4.1.1.Цели создания информационной системы финансового менеджмента:

• Принятие обоснованных стратегических  финансовых решений;
• Эффективное текущее управление финансовой деятельностью

4.1.2. Основа информационной системы  — финансовая отчетность. Финансовая отчетность  – это совокупность форм отчетности, составленных на основе данных бухгалтерского учета с целью предоставления внешним и внутренним пользователям обобщенной информации о финансовом положении предприятия в форме удобной и понятной для принятия этими пользователями определенных деловых решений

4.1.2.1.Основные формы финансовой (бухгалтерской) отчетности российских предприятий

• Балансовый отчет
• Отчет о прибылях и убытках
• Отчет о движении денежных средств

4.1.3. Пользователи информации

 Внешние:

Потенциальные и реальные партнеры предприятия:

• существующие и потенциальные собственники средств предприятия
• существующие и потенциальные кредиторы предприятия
• поставщики и покупатели
• государство
• другие

Контрольные и проверяющие компании и лица:

• аудиторские фирмы
• консультанты
• законодательные органы
• СМИ
• юристы
• другие

2. Внутренние

• Высшее руководство компаний
• Менеджеры соответствующих уровней

4.1.4.  Требования,  предъявляемые к качеству  информации

1. Уместность
2. Достоверность
3. Правдивость
4. Нейтральность
5. Понятность
6. Сопоставимость

Ограничения на информацию, включаемую в отчетность

• оптимальное соотношение затрат и выгод
• принцип осторожности (консерватизма)
• конфиденциальность

4.2. Показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внешних источников:

• показатели, характеризующие общеэкономическое развитие страны;
• показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка;
• показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов;
• нормативно-регулирующие показатели.

4.2.1. показатели, характеризующие общеэкономическое развитие страны:

• показатели макроэкономического развития;
• показатели отраслевого развития.

4.2.1.1. показатели макроэкономического развития:

• темп роста внутреннего валового продукта и национального дохода;
• объем эмиссии денег в рассматриваемом периоде;
• денежные доходы населения;
• вклады населения в банках;
• индекс инфляции;
• учетная ставка центрального банка.

4.2.1.2. показатели отраслевого развития;

• объем произведенной (реализованной) продукции, его динамика;
• общая стоимость активов предприятия,  в том числе оборотных;
• сумма собственного капитала предприятия;
• сумма балансовой прибыли предприятия, в том числе по основной (производственной) деятельности;
• ставка налогообложения прибыли по основной деятельности;
• ставка налога на добавленную стоимость на выпускаемую продукцию;
• индекс цен на продукцию отрасли в рассматриваемом периоде.

4.2.2. показатели, характеризующие конъюнктуру финансового рынка;

• показатели, характеризующие конъюнктуру рынка фондовых  инструментов;
• показатели, характеризующие конъюнктуру рынка  денежных  инструментов.

4.2.2.1. показатели, характеризующие конъюнктуру рынка фондовых  инструментов:

• котируемые цены предложения и спроса основных видов фондовых инструментов;
• объемы и цены сделок по основным видам фондовых инструментов;
• сводный индекс динамики цен на фондовом рынке.

4.2.2.2. показатели, характеризующие конъюнктуру рынка денежных  инструментов;

• кредитная ставка отдельных коммерческих банков, дифференцированная по срокам предоставления финансового кредита;
• депозитная ставка отдельных коммерческих банков, дифференцированная по вкладам до востребования и срочным вкладам;
• официальный курс отдельных валют, которыми оперирует предприятие в процессе внешнеэкономической деятельности;
• курс покупки-продажи аналогичных видов валют, установленный коммерческими банками.

4.2.3. показатели, характеризующие деятельность контрагентов и конкурентов;

Банки:

Страховые компании:

Поставщики продукции:

Покупатели продукции:

Конкуренты:

4.2.4. нормативно-регулирующие показатели:

• нормативно-регулирующие показатели по различным аспектам финансовой деятельности предприятия;
• нормативно-регулирующие показатели  по вопросам функционирования отдельных сегментов финансового рынка.

4.2.4.1. нормативно-регулирующие показатели по различным аспектам финансовой деятельности предприятия:

• минимальный размер  уставного  фонда предприятия (ООО, АО);
• объем приобретения акций его учредителями, в период предусмотренного срока подписки (ОАО);
• ставки налогов;
• нормы амортизации основных средств и нематериальных активов;
• предельный размер платежа наличными и т. п.;

4.2.4.2. нормативно-регулирующие показатели  по вопросам функционирования отдельных сегментов финансового рынка:

• учетная ставка центрального банка;
• валютный курс;
• уровень цен (ставки процента) и котировок по отдельным финансовым инструментам;

4.3. Показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внутренних  источников;

• показатели, характеризующие финансовое состояние и результаты финансовой деятельности предприятия в целом;
• показатели, характеризующие финансовые  результаты деятельности отдельных структурных подразделений предприятия;
• нормативно- плановые показатели, связанные с финансовым развитием предприятия;

4.3.1. показатели, характеризующие финансовое состояние и результаты финансовой деятельности предприятия в целом:

• показатели, характеризующие состав активов и  структуру используемого капитала;
• показатели, характеризующие основные результаты хозяйственной деятельности предприятия;
• показатели, характеризующие движение денежных активов и других финансовых фондов.

4.3.1.1. показатели, характеризующие состав активов и  структуру используемого капитала:

«Баланс предприятия»

Актив:

Основные средства и другие внеоборотные активы;

Запасы и затраты;

Денежные средства, расчеты и другие активы

Пассив:

Источники собственных и приравненных к ним средств;

Долгосрочные пассивы;

Расчеты и другие пассивы

4.3.1.2. показатели, характеризующие основные результаты хозяйственной деятельности предприятия;

«Отчет о финансовых результатах и их использовании»

Финансовые результаты;

Использование прибыли;

Платежи в бюджет;

Затраты и расходы, учитываемые при исчислении льгот по налогу на прибыль и другие

4.3.1.3. показатели, характеризующие движение денежных активов и других финансовых фондов.

«Отчет о финансовом и имущественном состоянии предприятия»

показатели движения разнообразных  финансовых фондов предприятия;

показатели использования средств бюджета и внебюджетных фондов;

направление средств в целевые фонды и на потребление;

наличие и движение нематериальных активов, финансовых вложений и др.

4.3.2. показатели, характеризующие финансовые  результаты деятельности отдельных структурных подразделений предприятия;

• показатели,  отражающие  объем деятельности отдельных структурных подразделений предприятия;
• показатели, отражающие сумму и состав затрат (расходов);
• показатели, отражающие сумму и состав получаемых доходов и др.

4.3.3. нормативно- плановые показатели, связанные с финансовым развитием предприятия:

• система внутренних нормативов, регулирующих финансовое развитие предприятия;
• система плановых показателей финансового развития предприятия

4.3.3.1. система внутренних нормативов, регулирующих финансовое развитие предприятия:

• нормативы отдельных видов активов предприятия;
• нормативы соотношения отдельных видов активов и структуры капитала;
• нормативы удельного расхода финансовых ресурсов и затрат

4.3.3.2. система плановых показателей финансового развития предприятия:

вся совокупность показателей текущих и оперативных финансовых планов всех видов

Примечание: Состав показателей каждого блока определяется конкретными целями управления финансами, объемом производственной. Инвестиционной и финансовой деятельности, длительностью партнерских отношений и другими  условиями

4.4. Источники финансовой информации

• Публикации отчетных материалов в  прессе (по отдельным видам хозяйствующих субъектов такие публикации являются обязательными);
• Соответствующие рейтинги с основными результативными показателями деятельности (по банкам, страховым компаниям);
• Платные бизнес-справочники, предоставляемые отдельными информационными компаниями (государственными  и частными);
• Нормативно-правовые акты, принимаемые различными органами государственного управления;

Вопросы для самопроверки:

Дайте определение «системы информационного обеспечения финансового менеджмента».

Каким целям должна служить «система информационного обеспечения финансового менеджмента»?

Что составляет основу системы информационного обеспечения финансового менеджмента?

Кто является пользователями финансовой информации?

Какие требования предъявляются  к качеству  финансовой информации?

Перечислите показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внешних источников, предварительно классифицировав их по блокам.

Перечислите показатели информационного обеспечения финансового менеджмента, формируемые из внутренних  источников, классифицировав их по блокам.

Чем определяется состав показателей каждого блока?

 Перечислите источниками финансовой информации.

Список литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Ника-Центр, Киев, 1999, т.1, с.60-74.
2. Боди 3., Мертон  М Финансы М.,2000.
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998.
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, с.115-177.
5. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

Модуль 5. Методологические основы принятия финансовых и инвестиционных решений.

Цели модуля:

• Изучить содержание концепции оценки стоимости денег во времени
• и методический инструментарий ее реализации;
• Изучить содержание концепции оценки фактора инфляции и методический инструментарий ее реализации;
• Изучить содержание концепции оценки фактора риска  и методический инструментарий ее реализации;

Вы будете изучать:

• Что заключает в себе концепция оценки временной стоимости денег, какие задачи финансового управления могут решаться на ее основе, какой методический инструментарий используется при решении этих задач;
• Что заключает в себе концепция оценки фактора инфляции, какие задачи финансового управления могут решаться на ее основе, какой методический инструментарий используется при решении этих задач;
• Что заключает в себе концепция оценки фактора риска, какие задачи финансового управления могут решаться на ее основе, какой методический инструментарий используется при решении этих задач;

После изучения модуля Вы сможете:

• Решать задачи финансового и инвестиционного управления с учетом фактора временной стоимости денег;
• Решать задачи финансового и инвестиционного управления с учетом фактора инфляции;
• Решать задачи финансового и инвестиционного управления с учетом фактора риска;

Ключевые слова:

5.1. Концепция и методический инструментарий оценки стоимости денег во времени

Суть: Одна и та же сумма денег в разные периоды времени имеет  разную стоимостную оценку. Эта стоимость в настоящее время всегда выше, чем  в любом будущем периоде.

Это происходит не только потому,  что инфляция снижает  покупательную способность денежной единицы, но и потому, что инвестируемый сегодня рубль завтра принесет прибыль

• Учет фактора времени необходим при осуществлении любых долгосрочных финансовых операций
• Учет фактора времени заключается в оценке разновременных денежных потоков и сравнении стоимости денег в начале финансирования со стоимостью денег при их возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений, основной суммы долга  и т.п.
• Оценка производится с использованием операций дисконтирования будущих доходов и платежей и наращивания первоначально вложенных сумм .

Дисконтирование — это процесс приведения будущей стоимости денег (финансовых активов) к их настоящей (текущей) стоимости  путем  уменьшения первой на  соответствующую сумму,  называемую  «дисконтом». С дисконтированием финансисты сталкиваются:

• при определении стоимости ценных бумаг;
• при расчете арендных платежей;
• при заключении кредитных договоров;
• при анализе инвестиционных проектов.

В обще виде дисконтирование  проводится по формуле:

,  (1)

где:   С  — будущая стоимость денежных средств (финансовых активов) или ожидаемый доход в период n;

Р – настоящая (текущая) стоимость денежных средств (финансовых активов), т.е. оценка величины C с позиции текущего момента;

r  — норма доходности (ставка дисконтирования, дисконтная ставка );

n — количество интервалов, по которым осуществляется начисление дохода.

Ставка дисконтирования представляет собой процентную ставку, по которой осуществляется процесс дисконтирования стоимости денежных средств, т.е. определяется их настоящая стоимость.  Она численно равна процентной ставке, устанавливаемой инвестором,  т.е. тому доходу,  который инвестор хочет или может получить на инвестируемый им капитал.
При обосновании ставки дисконта возможны три подхода:

• норму дохода, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных инвестиционных проектов, имеющих одинаковую степень риска (альтернативные затраты);
• цена капитала фирмы;
• требуемая  инвесторами норма  доходности на инвестируемый капитал

При определении ставки доходности исходя из первого подхода учитывается:

• безопасный или гарантированный  уровень доходности (безрисковая доходность);
• премия за риск.

Использование второго подхода при обосновании ставки дисконтирования предполагает нахождение средневзвешенной стоимости капитала организации. И, наконец, третий подход основан на прогностической оценке инвесторами рационально ожидаемой нормы прибыли.

Используемый в процессе оценки стоимости денег в формуле (1) элемент  называется  множителем дисконтирования суммы сложных процентов. Дисконтирующий  множитель  показывает «сегодняшнюю» цену одной денежной единицы, предполагаемой к получению в будущем, ( чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица (например, один рубль), циркулирующая в сфере бизнеса  n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной ставке  r и частоте начисления процента).  Он положен в основу специальных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых, при заданных  размерах ставки процента и количества платежных интервалов можно легко вычислить настоящую  стоимость денежных средств (см. приложения).

Денежные потоки, генерируемые в результате реализации того или иного инвестиционного проекта или функционированием определенного вида актива,  могут варьировать по годам или быть постоянными, а также концентрироваться либо вначале  временного периода (пренумерандо), или в его конце (постнумерандо).

Это предопределяет модификацию выше приведенной формулы дисконтирования.

Приведенная стоимость денежного потока (постнумерандо) с неравномерными поступлениями имеет вид:

,  (2)

Для исходного денежного потока постнумерандо она рассчитывается по формуле:

.

Приведенная стоимость срочного аннуитета (одинаковый размер поступлений денежных средств через равные промежутки времени)  (постнумерандо) определяется следующим образом:

, (3)

Формула определения приведенной стоимости срочного аннуитета (пренумерандо) выглядит  следующим образом:

, (4)

Приведенная стоимость срочного аннуитета (постоянный доход  С неограниченный период времени) определяется по формуле:

,

Приведенная стоимость активов, платежи по которым возрастают с постоянным темпом g неограниченный период времени, определяется по формуле:

,  где

g – темп возрастания дохода (постоянный).

Приведенная стоимость обыкновенной акции определяется:

, где

Div – ежегодные дивидендные выплаты;

Приведенная стоимость облигации:

Наращивание — процесс, обратный процессу дисконтирования.

Базовая  формула определения будущей стоимости денежных средств выглядит следующим образом:

С = P * (1+r)ⁿ

r- норма доходности  или ставка наращивания;

На основе выше приведенных формул дисконтирования несложно получить соответствующие формулы для определения будущей стоимости денежных средств

Ставка наращивания представляет собой процентную ставку, по которой осуществляется процесс наращения стоимости денежных средств (компаундинг), т.е. определяется их будущая стоимость

Используемый в процессе наращивания множитель  называется множителем наращивания суммы сложных процентов. Он также положен в основу специальных таблиц финансовых вычислений, с помощью которых, при заданных  размерах ставки процента и количества платежных интервалов, можно легко вычислить будущую стоимость денежных средств (см. приложения).

5.2. Концепция и методический инструментарий оценки фактора инфляции

Инфляция –  это обесценение с течением времени стоимости находящихся в обращении денежных средств

Под воздействием инфляции происходит:

• относительное занижение стоимости отдельных материальных активов, используемых предприятием (основных средств, запасов товарно-материальных ценностей и т.п.);
•   снижение реальной стоимости денежных и других финансовых  активов предприятий (дебиторской задолженности, нераспределенной прибыли,  инструментов финансового инвестирования и т.п.);
• занижение себестоимости производимой продукции, вызывающее искусственный рост суммы прибыли и приводящее к росту налоговых отчислений с нее;
• падение реального уровня предстоящих  доходов предприятия и т.п.
• Методический инструментарий учета фактора инфляции призван:
• обеспечить прогнозирование годового темпа и индекса инфляции;
• оценить реальную стоимость активов и денежных потоков предприятия
• измерить потери доходов, вызываемые инфляционными процессами, при осуществлении различных финансовых операций

Для прогнозирования годового темпа инфляции используется формула:

,

где:   _— реальная процентная ставка;

— номинальная процентная ставка;

Прогнозирование годового индекса инфляции осуществляется на основе следующей формулы:

, где

–прогнозируемый годовой индекс инфляции

Оценка реальной стоимости активов и денежных потоков предприятия производится с использованием реальной процентной ставки, рассчитанной по Модели Фишера:

,

 _— реальная процентная ставка;

— номинальная процентная ставка;

— темп инфляции;

Потери доходов, вызываемые инфляционными процессами, при осуществлении различных финансовых операций  определяются путем сопоставления прогнозируемых доходов с фактически полученными.

5.3. Концепция и методический инструментарий оценки фактора  риска

Суть: Неопределенность внешних и внутренних условий осуществления финансовой деятельности обуславливает возможность наступления неблагоприятных событий, связанных с различного рода потерями (например, дохода или доходности) или риск.

По объекту, рискованность которого пытаются охарактеризовать и проанализировать,  в финансовом менеджменте рассматриваются:

риск в отношении финансового актива;

риск в отношении управления структурой капитала;

риск управления инвестиционными проектами.

Учет фактора риска в отношении финансовых активов  позволяет объективно оценить уровень  финансового риска для  обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его  негативные  финансовые  последствия для хозяйственной  деятельности предприятия

Наиболее значимое влияние финансового риска проявляется в следующих направлениях:

• уровень риска оказывает определяющее воздействие на формирование уровня доходности финансовых операций;
• финансовый риск является основной формой генерирования прямой угрозы банкротства предприятия, так как финансовые потери, связанные с этим риском, являются наиболее ощутимыми

Методы оценки финансового риска:

• экономико-статистический
• экспертные;
• аналоговые.

Экономико-статистический метод измерения риска основан на исчислении показателей, характеризующих вероятность возникновения определенного вида риска. К  ним относятся следующие:

Размах вариации — разность между максимальным и минимальным значениями признака данного ряда: ,

Дисперсия — является средним квадратом отклонений значений признака от его среднего значения:

Среднее квадратичное отклонение (стандартное отклонение) — показывает среднее отклонение варьирующего признака относительно  центра распределения (средней арифметической):

Коэффициент вариации:.

Выше приведенные формулы измерения риска  рассчитаны на дискретные ряды. Вместе с тем большинство величин, представляющих интерес для финансового менеджера,  являются прогнозными. Поэтому при их оценке важное значение приобретает учет вероятности их появления. Последовательность аналитических процедур измерения риска в этом случае следующая:

1. Делаются прогнозные оценки значений доходности (k_i) и вероятностей их осуществления (p_i)
2. Рассчитывается наиболее вероятная доходность (k_ml) по формуле:
3. Рассчитывается среднеквадратичное (стандартное) отклонение (σ) по формуле:
4. Рассчитывается коэффициент вариации:

Бета-коэффициент (β-коэффициент) позволяет оценить инвестиционный или портфельный систематический риск по отношению к уровню риска финансового рынка в целом. Используется для оценки рисков инвестирования в отдельные ценные бумаги.

Экспертный метод применяется,  если нет информационной базы для использования экономико-статистических методов. Он основывается на опросе  квалифицированных специалистов      (страховых, финансовых, инвестиционных менеджеров) с последующей математической обработкой его результатов.

Аналоговые методы основаны на использовании собственного и внешнего опыта осуществления финансовых операций и  финансовых последствий  этих операций для фирм

 Вопросы для самопроверки:

1. Что означает понятие дисконтирования?
2. Что означают понятия «цена капитала», «альтернативные затраты», «ставка дисконтирования»? Какова их роль при анализе денежных потоков?
3. Каков экономический смысл дисконтного множителя, множителя наращивания?
4. Чем определяется различие в формулах определения приведенной стоимости и наращенной стоимости по различным видам активов?

5.Чем вызвана необходимость учета инфляции при анализе денежных потоков?

6. Как производится учет инфляции при анализе денежных потоков?
7. Объясните понятие риска;
8. Какие показатели оценки общего риска Вам известны. Является ли один из них более предпочтительным по сравнению с остальными?
9. 9. Что измеряет коэффициент b.

Список литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), 131-185
2. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998,с.36-65.
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, 356-372, 403-410, 677-686.
5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, 103-127, 130-153,182-190.
6. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

Модуль 6. Управление финансовыми активами

Цели модуля:

• Изучить систему показателей, используемых для оценки стоимости финансовых активов
• Овладеть методологией  определения  стоимости   финансовых активов
• Изучить систему показателей, используемых для оценки доходности финансовых активов
• Овладеть методологией  определения  доходности   финансовых активов
• Изучить систему показателей, используемых для измерения риска финансовых активов
• Овладеть методологией  измерения степени риска   финансовых активов

Вы будете изучать:

• Какие показатели используются для оценки стоимости финансовых активов
• Что представляет собой  базовая модель оценки стоимости финансовых активов
• Какие существуют модификации  базовой модели для оценки стоимости облигаций
• Какие существуют модификации  базовой модели для оценки стоимости акций
• Какие показатели используются для оценки доходности финансовых активов
• Что представляет собой  базовая модель оценки  доходности финансовых  активов
• Какие существуют модификации  базовой  модели для оценки доходности  облигаций
• Какие существуют модификации базовой  модели для оценки доходности  акций
• Как  измеряется  риска отдельного актива, рассматриваемого изолировано (обший риск) и риск актива, включенного в портфель (рыночный риск)
• Как обеспечивается взаимосвязь доходности и риска  финансового актива в модели CAPM

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить оценку стоимости, доходности, риска финансовых активов
• Принимать решения относительно целесообразности  приобретения тех или иных видов финансовых активов исходя из их стоимости, доходности и риска

Ключевые слова:

6.1. Методы оценки стоимости финансовых активов

Назначение:  методы оценки используются для обоснования решений о целесообразности приобретения финансовых активов.

Показатели оценки. Оценка может производиться в абсолютных и относительных показателях.

Абсолютные показатели оценки финансовых активов:

• цена (объявленная рыночная цена, по которой актив можно приобрести на рынке);
• стоимость (теоретическая или внутренняя стоимость),

Относительный  показатель – доходность.

Цена и стоимость изменяются в динамике и с позиции конкретного инвестора могут не совпадать. Первая  характеристика объективна, она объявлена и товар (ценная бумага) по ней равнодоступен, в любой конкретный момент времени она однозначна. Вторая – не определена и субъективна, т.е. каждый инвестор имеет свой собственный взгляд на внутреннюю стоимость актива.  Число оценок зависит от  числа профессиональных участников.

Между ценой и стоимостью возможны  соотношения:

Цена больше стоимости;

Цена меньше стоимости;

Цена равна стоимости.

Первое соотношение свидетельствует о том, что рыночная цена финансового актива завышена и нет необходимости его покупать; второе – наоборот, занижена и покупка по этой цене выгодна. Согласно третьему  —  рыночная цена полностью  соответствует внутренней стоимости, и нет возможности спекулировать на операциях с ценными бумагами.

В основе оценки ценных бумаг лежит фундаменталистская теория. Согласно этой теории оценка финансовых активов производится на основе оценки будущих поступлений

6.1.1.Базовая модель оценки стоимости финансовых  активов(DCF-модель)

(4)

CF_i—  ожидаемый денежный поток в i– м периоде;

r- приемлемая (ожидаемая  или требуемая) доходность;

t – горизонт прогнозирования.

Формула (4) предполагает капитализацию дохода с доходностью равной ставке дисконтирования. Для разных инвесторов V может иметь разные значения, так как по- разному оцениваются поступления денежных средств,  приемлемая норма доходности.

Приемлемая норма доходности (r) может быть принята:

• В размере ставки процента по банковскому депозиту;
• Ставки процента, выплачиваемого по вкладам плюс надбавка за риск;
• Процента, выплачиваемого по государственным ценным бумагам,  плюс надбавка за риск.

Учитывая, что будущие потоки денежных средств по различным видам финансовых активов неодинаковы, указанная формула имеет ряд модификаций.

Задачи, решаемые с использованием  модели:

• расчет текущей стоимости актива;
• расчет нормы прибыли по сравнению с приемлемым ее значением для инвестора.

6.1.2. Модели оценки облигаций

6.1.1.1.  Оценка облигаций с нулевым купоном  (облигация,  по которой  поступления денежных средств по годам, за исключением последнего равны нулю.):

, где                       (5)

V_t – стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

CF —  сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

n- число лет, через которое произойдет погашение облигации

6.1.1.2. Оценка  бессрочных облигаций (долговая выплата производится в установленном проценте или по плавающей ставке);

, где                            (6)

СF –  ежегодная сумма дохода, выплачиваемая по облигации;

r- требуемая доходность инвестируемого капитала

6.1.1.3. Оценки безотзывных облигаций с постоянным доходом (денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений  C и нарицательной стоимости в момент погашения)

— (7) при годовом начислении процентов

— (8) при полугодовом начислении процентов, где

C – годовой купонный доход;

M – нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;

r- требуемая доходность инвестируемого капитала;

n- число лет до погашения облигаций

k- число раз начисления процентов

6.1.1.4. Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом

производится по формулам 7,8, в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Р_с

6.1.2. Модели оценки стоимости акций

6.1.2.1.Модель оценки стоимости акции, используемой в течение заранее неопределенного срока:

 , где                     (9)

P₀  — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции);

D —  сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом n периоде;

k_p— текущая требуемая доходность;

n— число периодов включенных в расчет

6.1.2.2.Модель оценки стоимости акции, используемой в течение заранее определенного срока:

, где                       (10)

D —  сумма дивидендов, предполагаемая к получению в каждом n периоде;

P_n  — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

k_p— текущая требуемая доходность;

n- число периодов включенных в расчет

6.1.2.3. Модель оценки стоимости акции со стабильным уровнем дивиденда (привилегированных акций);

или , где                             (11)

Р₀  — текущая цена привилегированной акции;

D- ожидаемый фиксированный дивиденд;

k_p— текущая требуемая доходность

6.1.2.4. Модель оценки стоимости акций с равномерно^» возрастающим дивидендом

,  где                                              (12)

P₀  — внутренняя или теоретическая стоимость акции с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность акции);

D₁ – дивиденд, ожидаемый к получению (D₁= D₀*(1+g), где D₀ –  последний фактически выплаченный дивиденд);

k_s—  требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так доходность альтернативных вариантов инвестирования;

g- предполагаемый темп прироста дивиденда

^« — равномерный рост дивидендов означает, что:

1. доходы корпорации так же равномерно увеличиваются;
2. доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, остается постоянной

В случае поквартальной выплаты дивидендов формула   (12) модифицируется:

, где      (13)

D_gt – дивиденд в квартале t;

k_s — требуемая эффективная годовая ставка;

g – годовой темп прироста дивиденда

 6.1.2.5. Модель оценки стоимости акций с изменяющимся темпом прироста

дивиденда

Алгоритм расчета:

, где                    (14)

n- ожидаемое число лет непостоянного роста;

D_t –  ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста;

D_n+1 – первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста;

k_s – требуемая доходность акции;

g- ожидаемый темп прироста, когда компания достигает стабильности

6.2. Доходность финансового актива

6.2.1.Определение: это относительный показатель, характеризующий эффективность использования  финансовых активов.

Назначение показателя доходности: используется для обоснования решений о целесообразности приобретения акций и облигаций;

Исходная формула расчета доходности:

, где                         (15)

D— доход, генерируемый активом  (дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости);

CI- величина инвестиций в актив

Виды показателей доходности:

• Фактическая доходность — рассчитывается на основе фактически полученных данных и имеет значение лишь для ретроспективного анализа;
• Ожидаемая доходность  – рассчитывается на основе прогнозных данных в рамках имитационного перспективного анализа и используется для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных ценных бумаг;

Алгоритм расчета доходности актива

или ,  где             (16)

k_i— общая доходность;

k_d – текущая доходность;

k_c – капитализированная доходность;

P₀  — цена приобретения актива;

P₁ –  ожидаемая цена реализации актива;

D₁  — регулярный доход от использования актива,  полученный в виде процентов или дивидендов

6.2.2.Доходность облигаций

6.2.2.1.Доходность облигации без права долгосрочного погашения (YTM) (доходность к погашению)

Формула вычисления показателя:

, где                              (17)

M – номинал облигации;

P – текущая цена (на момент оценки);

C – купонный доход;

k- число лет, оставшихся до погашения облигации

Назначение показателя: используется в сравнительном анализе при выборе вариантов инвестирования в те или иные облигации

При сравнении доходности YTM облигаций с различной частотой начисления процентов – годовое, квартальное, ежемесячное и т.д. необходимо перейти от номинальной ставки (k) к эффективной  (k).

Эффективная ставка может быть рассчитана по формуле:

, где                           (18)

k_N—номинальная годовая процентная ставка (доходность);

k_s-эффективная годовая процентная ставка;

m-количество начислений процентов в год

6.2.2.2..Доходность облигации с правом досрочного погашения (YTC)

YTC – дает оценку доходности на момент  отзыва облигации с рынка  или ее досрочного погашения

Расчет YTC осуществляется на основе  формулы оценки безотзывной облигации с постоянным доходом с выплатой процентов каждые полгода, в которой номинал заменен выкупной ценой P_c

6.2.3.Доходность акций

6.2.3.1.Доходность бессрочной привилегированной акции определяется по формуле

, где                                          (19)

D –  ожидаемый дивиденд;

P_m— текущая рыночная цена акции

6.2.3.2.Доходность (ожидаемая) обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом определяется по формуле

, где                                    (20)

D₀— последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции;

D₁— ожидаемый дивиденд;

P₀— цена акции на момент оценки;

g- темп прироста дивиденда

Замечание: менеджеры, действующие от лица акционеров не должны принимать решения об инвестировании финансовых  средств, руководствуясь только соображениями ожидаемой доходности. Тот,  кто принимает решения, должен сначала оценить рискованность инвестиций, а затем определять, является ли уровень доходности достаточным для компенсации ожидаемого риска.

6.3.Оценка риска  финансовых активов.

Определение риска и его меры в отношении финансового актива: рискованность актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который может быть получен благодаря владению данным активом

Для измерения риска финансовых активов используются  ряд статистических коэффициентов, в частности: размах вариации, дисперсия, средне квадратичное отклонение, называемое иногда стандартным, и коэффициент вариации (использование указанных показателей для оценки дискретных рядов показано в модуле 6).

Особенности применения статистических коэффициентов  для оценки  риска финансовых активов

• Результативность операций с финансовыми активами принято измерять не доходом, а доходностью;
• Основными показателями оценки риска на рынке капиталов являются дисперсия и среднее квадратичное отклонение.
• На финансовом рынке большинство величин, представляющих интерес для инвесторов оцениваются в вероятностных терминах.

Примечание: Риск актива  — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив: изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля.

6.3.2.Оценка риска альтернативных вариантов инвестиций в предположении, что каждый из них рассматривается  изолированно

Последовательность аналитических процедур измерения общего риска (риска отдельно взятого финансового актива)  в вероятностных терминах:

1. Делаются прогнозные оценки значений доходности (k_i) и вероятностей их осуществления (p_i)
2. Рассчитывается наиболее вероятная доходность (k_ml) по формуле: (21)
3. Рассчитывается среднеквадратичное (стандартное) отклонение (σ) по формуле: (22)
4. Рассчитывается коэффициент вариации: (23).

Примечание:

1.Коэффициент вариации является наиболее предпочтительной мерой в сравнительном анализе общего риска ряда активов;

2.Чем  дальше горизонт планирования, тем труднее предсказать доходность актива, т.е. размах вариации доходности, равно как и коэффициент вариации, увеличивается.  Чем более долговременным является данный вид актива,  тем он более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана.

3. При объединении активов в портфели релевантным является рыночный риск, который представляет собой долю риска данного актива в риске портфеля в целом.
4. Общий риск актива включает в себя специфический для компании (диверсифицируемый) риск, который можно устранить с помощью диверсификации, и рыночный риск, который нельзя устранить диверсификацией.

6.3. 3. Оценка риск инвестиционного портфеля.

При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом

6.3.3.1.Ожидаемая доходность портфеля (k_p) представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов (или средневзвещенную доходность отдельных активов) и рассчитывается по формуле:

,где                       (24)

k_p—— доходность j-го актива;

d_j— доля j-го актива в портфеле;

n- число активов в портфеле

6.3.3.2. Мерой риска  портфеля может служить показатель среднего квадратичного отклонения.

Среднее квадратичное отклонение  портфеля  определяется  по формуле:

, где                     (25)

d_j— доля  i-го   актива в портфеле;

σ_i— вариация доходности i-го актива;

r_ij— коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-го   и j-го активов

Примечание:

1. Среднее квадратичное отклонение портфеля не равно средневзвешенной из средних квадратичных отклонений отдельных активов, его составляющих.
2. Объединение активов в портфель снижает риск портфеля в целом.
3. Эффективный портфель – это портфель, который обеспечивает наибольшую доходность при данном уровне риска или наименьший риск при данной доходности. Эффективный портфель сочетает рисковые и безрисковые активы.

6.4. Принципы формирования портфеля инвестиций согласно теории инвестиционного портфеля У.Шарпа и Г. Марковица.

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов;

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения;

В-третьих, общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой;

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование рынка в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов:

• сформировавшегося рынка ценных бумаг;
• определенного периода его функционирования;
• статистики рынка и др.

6.5.Риск и доходность. Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM)

Модель оценки доходности финансовых активов  описывает зависимость между рыночным риском и доходностью отдельно взятой ценной бумаги.

, где                          (26)

k_e—  ожидаемая доходность акций данной компании;

k_rf— доходность безрисковых ценных бумаг;

k_m—  ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг;

β-коэффициент данной компании (измеряет рискованность ценной бумаги и характеризует изменчивость ее доходности относительно доходности рынка ценных бумаг  или индекс доходности  данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг)

(k_m— k_rf)- рыночная премия за риск вложения своего капитала не в безрисковые государственные ценные бумаги, а   в рисковые ценные бумаги (акции, облигации корпораций);

(k_e— k_rf) –премия за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной компании

Модель CAPM позволяет ответить на вопрос: какой должна быть величина доходности, необходимая для компенсации уровня риска.

Возможности модели CAPM:

• позволяет спрогнозировать доходность финансового актива;
• позволяет рассчитать теоретическую стоимость акти

Вопросы для самопроверки:

1. Почему оценка является важной функцией финансового менеджмента
2. Опишите базовую модель оценки стоимости финансовых активов
3. Приведите известные Вам модели оценки стоимости облигаций. Чем объясняются различия их формы?
4. Какие показатели используются при оценке доходности облигаций? В чем разница между доходностью облигаций, погашаемых досрочно и в обычном порядке
5. Объясните разницу между номинальной доходностью облигаций и эффективной годовой процентной ставкой. Приведите пример использования этих показателей
6. Как оцениваются бессрочные, привилегированные акции
7. Как используется модель Гордона для оценки стоимости акций и ее доходности
8. Как оценивается акция с постоянным темпом роста
9. Как оценивается риск отдельно взятого актива (общий риск)?
10. Как оценивается риск портфеля?
11. Объясните понятие β-коэффициента. В чем заключается содержание модели оценки стоимости финансовых активов? В чем ее практическое значение?

Список литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), т.2, с. 98-106
2. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998,с.36-74,75-101,102-132
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, 378-402,403-432.
5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, с.130-136.
6. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

Модуль 7. Управление реальными инвестициями.

Цели модуля:

• Изучить систему показателей, используемых для оценки эффективности  инвестиционных проектов;
• Изучить условия применения тех или иных показателей для оценки эффективности инвестиционных проектов;
• Изучить возможности  использования тех или иных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов;
• Научиться учитывать инфляцию при оценке инвестиционных проектов;
• Научиться  оценивать риск инвестиционного проекта:
• Научиться формировать оптимальный бюджет капиталовложениний.

Вы будете изучать:

• Какие показатели используются для оценки эффективности инвестиционных проектов;
• Какие методы используются для определения показателей оценки эффективности инвестиционных проектов;
• Каковы условия применения того или иного метода оценки эффективности  инвестиционных проектов;
• Каковы возможности того или иного показателя используемого для оценки инвестиционных проектов;
• Какие существуют методы учета  инфляции при оценке инвестиционных проектов;
• Как учитывается риск при оценке инвестиционных проектов;
• Каким образом осуществляется формирование оптимального бюджета капиталовложений

После изучения модуля Вы сможете:

• Самостоятельно производить  оценку  эффективности инвестиционных проектов с помощью различных показателей;
• Осуществлять учет инфляции при оценке инвестиционного проекта;
• Производить оценку риска инвестиционного проекта;
• Принимать решения относительно целесообразности реализации того или иного инвестиционного проекта;

• Самостоятельно формировать оптимальный бюджет капиталовложений организации.

Ключевые слова:

7.1. Критерии оценки эффективности  инвестиционных проектов.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов используются следующие показатели:

• Срок окупаемости
• Дисконтированный срок окупаемости
• Учетная доходность
• Индекс рентабельности инвестиций
• Чистый приведенный эффект
• Внутренняя норма доходности
• Модифицированная внутренняя норма доходности

7.1.1. Cрок окупаемости

Содержание понятия срок окупаемости  – это время (количество лет), необходимое  для  полного возмещения  первоначальных инвестиций.

PP=min n, при котором , где

IC –издержки по инвестиционному проекту (единовременные вложения в проект);

CF – денежные поступления по инвестиционному проекту;

t- период поступления денежных средств  по инвестиционному проекту;

n- продолжительность инвестиционного проекта

Способ определения срока окупаемости: расчет кумулятивного    денежного  потока и    нахождение того  момента, когда он будет равен нулю

Достоинства критерия:

• Простата метода
• Показывает, как долго финансовые ресурсы будут омертвлены в проекте
• Учитывает оценку рискованности проекта

Недостатки

·         игнорирует денежные потоки за пределами срока окупаемости

• не делает различия между проектами с одинаковыми по своей сумме денежными потоками, но различным распределением этих сумм по годам
• игнорирует временную стоимость денег

Сфера использования:

• Для быстрой отбраковки проектов
• В условиях сильной инфляции, экономической нестабильности, при дефиците ликвидных средств

Модификация критерия: Дисконтированный срок окупаемости

Содержание: число лет необходимое для возмещения инвестиций по данным дисконтированного денежного потока

Методика расчета дисконтированного срока окупаемости:

DPP=min n, при котором ;

Кумулятивный денежный поток, дисконтированный по цене капитала фирмы

Преимущества:

• Используется концепция денежных потоков;
• Учитывается возможность реинвестировать доходы;
• Учитывается временная стоимость денег

7.2.2.Учетная доходность

Содержание критерия: отношение среднегодовой ожидаемой чистой прибыли  от реализации проекта к среднему объему инвестиций  в проект

Расчет:   , где

PN –  средняя годовая прибыль, генерируемая проектом;

RV – величина остаточной стоимости активов

Достоинства:

• Прост для понимания и вычисления

Недостатки:

• игнорирует временную стоимость денег
• не дает информации о вкладе проекта в наращивание рыночной стоимости
• не дает возможности судить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую проектную бухгалтерскую норму прибыли, но разные величины средних инвестиций
• игнорирует не денежный характер некоторых видов затрат

Сфера использования:

Для быстрой отбраковки проектов

Модификация критерия: Индекс рентабельности инвестиций

Формула расчета:

Достоинства:

• учитывает временную стоимость    денег

8.2.3.Чистый приведенный эффект

Алгоритм расчета:

• Рассчитывается приведенная или текущая стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированного по цене капитала данного про;кта:
• Значения DCF суммируются, находится NPV проекта;
• Если NPV

Формула расчета NPV: , где

IC – величина первоначальных инвестиций;

CF –денежные поступления генерируемые проектом в году t

Логика критерия NPV:

Если NPV= 0,   то  генерируемого проектом денежного потока вполне достаточно:

• для возмещения вложенного в проект капитала;
• для обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал;
• положение акционеров не меняется, масштабы производства увеличиваются, цена акций остается неизменной

Если  NPV>0, денежный поток  инвестиционного проекта генерирует прибыль. После расчетов с кредиторами по фиксированной ставке прибыль накапливается исключительно для целей акционеров, положение акционеров улучшается.

Если два проекта взаимоисключающие, должен быть выбран тот проект, у которого NPV больше.

Достоинства

• Отвечает основной цели финансового менеджмента – преумножению стоимости имущества акционеров

Недостатки

• Сложность прогнозирования ставки дисконтирования и/или банковского процента

Сферы использования:

• При одобрении или отказе от единственного проекта
• При выборе между независимыми проектами
• При анализе проектов с неравномерными денежными потоками

Не является абсолютно верным критерием  в случаях:

• При выборе между проектом с большими первоначальными издержками ии проектом с меньшими первоначальными издержками при одинаковой величине чистых приведенных стоимостей
• При выборе между проектом с большей чистой приведенной  стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей приведенной стоимостью и коротким периодом окупаемости

7.2.4. Внутренняя норма доходности

Содержание: определяется  ставка доходности при которой,  приведенная стоимость поступлений равна приведенной  стоимости затрат, т.е. чистая приведенная стоимость проекта равна  нулю. Одобряются проекты с внутренней нормой доходности, превышающей WACC  фирмы.

 Расчет внутренней нормы доходности:  IRR = r, при котором

Формула определения IRR  методом апроксимации:

Алгоритм определения  IRR  методом апроксимации:

1.Оценить ставку дисконта;

2.Рассчитать NPV  потока денежных средств  при выбранной ставке дисконта. Если результат положителен, необходимо выбрать большую ставку дисконта. Если результат отрицателен,  необходимо выбрать меньшую ставку дисконта.

3. Пересчитывать NPV потока денежных средств до тех пор, пока его величина не изменит знак.
4. Используя одну положительную и одну отрицательную величину NPV, рассчитать IRR по выше приведенной формуле

Логика критерия IRR:

Если , то проект следует отвергнуть;

, то проект следует принять;

IRR = CC, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным

Достоинства:

• Не сложен для понимания;
• Хорошо согласуется с главной целью финансового менеджмента – преумножением достояния акционеров

Недостатки:

• Предполагает сложные вычисления;
• Не всегда выделяется самый прибыльный проект;
• Метод предполагает мало реалистичную ситуацию реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений от проекта по ставке внутренней доходности;
• Не решает проблему множественности внутренней ставки доходности

7.2.5. Модифицированная внутренняя норма  доходности

Модифицированная внутренняя норма  доходности – это такая ставка дисконтирования (ставка доходности) при которой, суммарная приведенная стоимость инвестиций равна  суммарной наращенной стоимости всех доходов от реализации проекта, при чем и дисконтирование и наращение осуществляется по цене источника финансирования

,

где

r – стоимость источника финансирования данного  проекта;

n – продолжительность проекта;

IC_i – отток денежных средств (инвестиции) в i-ом периоде;

CF_i –приток денежных средств (доходы от реализации проекта) в i-ом периоде;

Модифицированная внутренняя норма  доходности  иначе может быть определена как ставка дисконтирования уравновешивающая приведенную и терминальную стоимость инвестиционного проекта. Левая часть формулы – это дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций; правая часть – наращенная стоимость денежных поступлений при условии, что они могут быть инвестированы по цене капитала (терминальная стоимость)

Преимущества:

Может использоваться при анализе всех проектов

Недостатки:

Сложность вычисления;

Метод предполагает мало реалистичную ситуацию реинвестирования  всех промежуточных денежных поступлений от проекта по цене источника финансирования проекта.

Условия применения: модифицированный уровень доходности используется в том случае, когда по инвестиционному проекту невозможно рассчитать единственный  внутренний уровень доходности, т.е. существует множественность IRR

7.2.6. Сравнительная оценка и противоречивость  критериев оценки

7.2.6.1. Сравнительная характеристика критериев срок окупаемости, дисконтированный срок окупаемости, учетная доходность:

• все критерии не дают достоверной информации о вкладе проекта в наращивание рыночной стоимости фирмы;
• срок службы и учетная доходность игнорирует временную стоимость денег;
• дисконтированный срок окупаемости игнорирует денежные потоки за пределами срока окупаемости.

7.2.6.2.Сравнение NPV и IRR:

NPV более предпочтительный критерий, чем IRR и PI.

На практике часто используют эти два критерия, более того проектам с более низким значением IRR и PI может быть отдано предпочтение по сравнению с более высокими их значениями.

Если два инвестиционных проекта независимы, то показатели NPV, IRR, CC (цена капитала фирмы) связаны между собой следующими соотношениями:

Если >0, то одновременно IRR>CC;

Если <0, то одновременно IRR<CC;

Если =0, то одновременно IRR=CC.

Если проекты альтернативны, тогда NPV лучше, так как выбирает тот проект, который увеличивает благосостояние акционеров в большей степени.

Причины возможных противоречий критериев NPV и IRR:

• масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного инвестиционного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежного потока другого инвестиционного проекта;
• временная структура потока денежных средств, означающая, что потоки денежных средств по одному инвестиционному проекту поступают относительно рано по сравнению с потоками денежных средств по другому инвестиционному проекту

В случае противоречивости критериев NPV и IRR рекомендуется руководствоваться критерием NPV.

Сравнение MIRR и NPV

Если два проекта равны по масштабу и продолжительности, то NPV и  MIRR дают одинаковый результат.

 Если проекты одинаковы по масштабу, но различны по продолжительности NPV и  MIRR приводят к одинаковому результату при условии,  что MIRR рассчитана из продолжительности долгосрочного проекта;

Если альтернативные проекты существенно различаются по масштабу, можно прийти к противоречивым оценкам.

7.3. Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта

Анализ прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта проводится по-разному в случае:

• оценки нового проекта, направленного на расширение деятельности организации;
• оценки целесообразности замены того или иного вида капиталоемких активов (например, замена станка на более производительный)

В случае оценки нового проекта, направленного на расширение деятельности организации, производится анализ приростных денежных потоков.

Приростной денежный поток определяется по следующей формуле:

,

где

CF_t –сальдо денежного потока за период

R_1t – общее поступление денежных средств фирмы в случае принятия проекта (выручка от реализации);

R_0t– общее поступление денежных средств фирмы в случае отказа от реализации проекта;

C_1t — отток денежных средств в случае принятия проекта;

C_0t — отток денежных средств в случае отказа о реализации проекта;

D_1t – амортизационные отчисления в случае принятия проекта;

D_0t– амортизационные отчисления в случае отказа от реализации  проекта.

T – норма (ставка) налога на прибыль

Если новый проект не влияет на существующие денежные потоки фирмы,  формула определения денежного потока упрощается:

C_t – денежные операционные затраты;

R_t – выручка от реализации;

D_t – амортизационные расходы по проекту;

T_t – налоговая ставка

Алгоритм оценки целесообразности замены того или иного вида капиталоемких активов:

1. Определяется суммарный отток денежных средств в момент совершения замены (затраты на оплату приобретения станка (+), затраты на увеличение чистого оборотного капитала  (+), рыночная цена замещаемого станка (-), экономия на налогах благодаря убытку от продажи старого станка (+));
2. Определяется приток денежных средств в ходе реализации проекта как сумма размера снижения текущих расходов с учетом налогов и экономии на налогах от изменения суммы амортизационных отчислений;
3. Определяется поток от операций по завершении проекта, который  включает прогнозную ликвидационную стоимость станка (+), налог на доходы от ликвидации имущества (-), возмещение  вложений в чистый оборотный капитал (+);
4. Определяется итоговый денежный поток, распределенный по времени:

• отток денежных средств в период замены (1 год);
• приток денежных средств в последующие несколько лет реализации проекта;
• денежный поток от операций в последний год

Методы, используемые для  выбора  одного из двух  взаимоисключающих проектов с неравными сроками действия:

• Метод цепного повтора;
• Метод эквивалентного аннуитета

7.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции

Влияние  инфляции  при анализе оценке инвестиционных проектов осуществляется корректировкой на индекс инфляции:

• Либо будущих поступлений;
• Либо ставки дисконта.

Корректировка на индекс инфляции будущих поступлений заключается  в следующем:

• Корректировке подвергаются объем выручки от реализации и переменные затраты;
• Корректировка осуществляется с использованием различных индексов (на изготавливаемую продукцию, на используемое сырье и т.п.);
• Рассчитанные новые денежные потоки сравниваются между собой с помощью критерия NPV  

Методика корректировки на индекс инфляции ставки дисконта заключается в следующем:

,

где

r_m – приемлемая в условиях инфляции номинальная ставка дисконтирования;

r_n – обычная ставка дисконтирования;

I – темп инфляции.

Формула, позволяющая оценить NPV  в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат

7.5. Анализ инвестиционных проектов в условиях  риска

Виды рисков, которые необходимо учитывать при анализе инвестиционных проектов:

• Единичный риск;
• Внутрифирменный, или корпорационный риск;
• Рыночный риск

Единичный риск проекта — это риск, который проект имел бы, если бы являлся единственным активом фирмы и акционеры фирмы были бы держателями только одного этого пакета акций. Единичный риск измеряется колебле­мостью ожидаемой доходности актива. Единичный риск часто используется в качестве полномочного представителя как рыночного, так и корпорационного риска, поскольку: 1) рыночный и корпорационный риски трудно измерить и 2) все три вида риска обычно тесно коррелируют.

Методы оценки единичного риска

• Анализ чувствительности — методика, позволяющая оценить степень вариабельности результатного показателя, например NPV, при изменении вход­ной переменной, например объема реализации, и сохранении остальных условий неизменными.
• Анализ сценариев — методика проведения анализа риска, в соответствии с которой сравниваются NPV лучшей и худшей ситуаций с ожидаемым NPV проекта.
• Имитационное моделирование по методу Монте-Карло — методика ана­лиза риска, при которой для моделирования всех возможных будущих событий и, следовательно, оценки распределения вероятностей и рисковости проекта ис­пользуется компьютер.
• Анализ с помощью дерева решений используется для проектов, структурированных таким образом, что затраты капитала осу­ществляются поэтапно в течение нескольких лет.

Приостановление проекта и отказа от него может увели­чить доходность проекта и уменьшить его рисковость.

Внутрифирменный, или корпорационный  риск отражает воздействие про­екта на риск фирмы. Он является наиболее значимым для менеджеров, наемных работников,  кредиторов. Диверсификация финансовых вложений акционеров фирмы на фондовом рынке в расчет не принимается. Он измеряется влиянием проекта на колеблемость при­были фирмы. Корпоративный риск является  функцией как средне квадратичного отклонения доходности проекта, так и его корреляции с доходами от других активов фирмы.

Показателем корпоративного риска инвестиционного проекта является β- коэффициент.

β корпоративного риска проекта = (σ_P /σ_F) * r_PF,

где σ_P –средне   квадратичное отклонение доходности проекта;

σ_F-средне квадратичное отклонение доходности фирмы;

r_PF – коэффициент корреляции доходности проекта с доходностью  фирмы в целом.

Из формулы следует: проект с более  высоким  значением  σ_P, r_PF  будет иметь больший риск,  чем проект со средними  и низкими  значениями этих  показателей; при отрицательном  значении корреляции доходности,  высокое значение   σ_P является более  предпочтительным, так как   чем   больше модуль отрицательного  β,  следовательно,  меньше риск.  Переход от единичного  риска  к корпоративному обычно осуществляется  субъективно. Если  новый проект вписывается в русло общей деятельности организации, высокий риск нового проекта переходит в высокий корпоративный риск.  Если проект не относится к обычному виду деятельности, корреляция доходности будет  низкой и в этом  случае  единичный риск будет  больше  корпоративного.

Рыночный риск отражает влияние проекта на рисковость хорошо дивер­сифицированных портфелей акционеров. Теоретически рыночный риск должен быть наиболее релевантным видом риска.

Для оценки ß-коэффициентов  можно применять метод чистой игры и метод учетной ß.

Оценка рыночного  риска методом  чистой игры сводится к следующему: идентифицируют одну или несколько  самостоятельных   одно  продуктовых фирм,  специализирующихся в сфере  к которой относится оцениваемый проект. Далее на основе статистических данных рассчитывают значение ß-коэффициентов  этих фирм путем регрессионного анализа. Далее осуществляют их усреднение,  а  затем используют в качестве ß-коэффициентов  проекта.

При оценке  рыночного риска методом  учетной (расчетной) ß определяются учетные(расченые) ß путем регрессии  показателей рентабельности  фирмы относительно среднего значения этого показателя для  большой выборки  фирм.  Однако они дают лишь  грубую оценку рыночного риска.

Включение риска в процесс принятия решений осуществляется с использованием:

либо безрисковых эквивалентов, либо учитывающую риск ставку дисконта.

Алгоритм использования безрисковых эквивалентов:

• Для каждого элемента прогнозируемого денежного потока оценивается степень его риска;
• Определяется его безрисковый эквивалент;
• Рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке доходности по следующей формуле:

,

где

CF_t – безрисковый эквивалент денежного потока;

k_RF – безрисковая ставка дисконта

Использование метода скорректированной ставки дисконта.  В качестве скорректированной ставки дисконта  для проектов средней степени риска выступает WACC  фирмы, рассчитанная на основе данных  фондового рынка.

• Ставка дисконта увеличивается для более рискованных проектов и уменьшается для проектов, чей риск меньше среднего проекта фирмы;
• Использование в анализе постоянного значения учитывающей риск ставки дисконта подразумевает, что со временем риск возрастает;
• При оценке рискованности оттока денежных средств порядок учета риска обычно меняется на обратный, т.е. более низкие ставки используются для дисконтирования более рисковых оттоков.

7.6. Формирование  оптимального бюджета капиталовложений

Формирование  оптимального бюджета капиталовложений – это  процедура отбора проектов, оптимизирующих капиталовложения фирмы.

На практике для определения оптимально бюджета КВ обычно используется метод, основанный на принципе  целесообразности. Основу метода оптимизации капиталовложений составляет ставка минимальной приемлемой доходности по инвестиционным проектам средней степени риска или иначе говоря предельная цена капитала (MCC).

 Этапы  формирования бюджета капиталовложений:

• Определяют затраты по проекту подобно тому, как рассчитывают цену, которую следует уплатить за ценные бумаги;
• Оценивают ожидаемый денежный поток с учетом фактора времени подобно исчислению потока будущих дивидендов по акциям или процентов по облигациям;
• Оценивают рискованность денежного потока путем построения и обработки распределений вероятностей  элементов потока;
• Выбирают подходящее значение цены капитала, необходимое для построения дисконтированного денежного потока;
• Строят  DCF и рассчитывают его приведенную стоимость, подобно нахождению приведенной стоимости потока будущих дивидендов;
• Сравнивают приведенную стоимость ожидаемого денежного потока и требуемые затраты по проекту,  если первое превышает второе — проект принимают, в противном случае —  отвергают.

7.7. Оптимизация бюджета  капиталовложений

Вопросы для самопроверки

1. Какие критерии выбора инвестиционных проектов Вы знает?
2. Кратко охарактеризуйте каждый критерий и охарактеризуйте логику его использования для оценки инвестиционных проектов;
3. Какие три критерия являются основными при анализе независимых проектов;
4. Опишите достоинства и недостатки критериев оценки инвестиционных проектов, условия их применения.
5. Дайте определение термина «приростной денежный поток»
6. Охарактеризуйте основные различия между методиками анализа денежных потоков нового проекта и проекта замены;
7. Как наилучшим образом учесть влияние инфляции при формировании бюджета капиталовложений;
8. Опишите, каким образом учитывается риск при анализе инвестиционного проекта;
9. Опишите технологию формрования   опмального  бюджета  капаловложенй

Список литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), т.2, с. 41-84
2. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998, т.1, с.208-358
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика
   • Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, с.130-136.

6.Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

,

Модуль 8.  Цена и структура капитала.

Цели модуля:

• Овладеть методикой  определения  цены различных элементов собственного и заемного капитала;
• Изучить условия применения тех или иных методов определения  цены различных элементов собственного и заемного капитала;
• Изучить содержание  показателя, характеризующего  в обобщенном виде цену капитала организации, овладеть методикой его определения ;
• Изучить условия и сферы применения показателя средне взвешенная стоимость капитала

Вы будете изучать:

• Какие методы используются для определения цены различных элементов собственного и заемного капитала, какие условия ограничивают их  применение;
• Какой показатель  в обобщенном виде характеризует цену капитала организации и как он определяется;
• Какие  финансовые  и  инвестиционные решения обосновываются с использованием показателя средне взвешенная стоимость капитала  организации;

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить  оценку  различных элементов собственного и заемного капитала организации, обосновывать решения относительно привлечения тех или иных источников средств;
• Обосновывать  финансовые и инвестиционные решения с использованием показателя средневзвешенная стоимость капитала организации.

Ключевые слова:

8.1.Составляющие капитала и его цена

Определение: Капитал организации — это совокупность  долгосрочных источников  финансирования

Источники средств организации:

Собственный капитал:

• Привилегированные акции
• Обыкновенный акционерный капитал: — обыкновенные акции;

—  нераспределенная прибыль;

Заемный капитал:

• Долгосрочные кредиты (банковские, коммерческие);

·         Облигационные займы;

• Часть краткосрочных кредитов и займов, представляющих собой постоянный источник финансирования

Примечание:   

Привлечение  капитала из всех источников  осуществляется на платной основе

Определение: Цена  капитала   — это ставка процента, которую  необходимо  уплатить за пользование определенным объемом  капитала или относительная величина денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы

Цена  капитала  характеризует   минимальный уровень дохода,  необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источники и позволяющего не оказаться в убытке.

Зачем  знать  цену  капитала своей организации:

• Цена собственного капитала, по сути, представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может  быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивиденда;
• Цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому необходима для выбора наилучшей возможности из нескольких вариантов привлечения капитала;
• Минимизация цены всех используемых источников — основное условие обеспечения максимизации рыночной стоимости фирмы;
• Цена капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

Сферы использования показателя  цена капитала:

• служит мерой прибыльности операционной деятельности;
• используется в качестве критерия в процессе осуществления реального инвестирования;
• служит базовым показателем при оценке эффективности финансового инвестирования;
• служит критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) или приобретения в собственность основных фондов;
• используется в процессе управления структурой капитала на основе механизма финансового левериджа;
• является важным измерителем уровня рыночной стоимости предприятия;

8.2. Цена основных источников капитала

8.2.1. Методы оценки различных источников заемного капитала

Основные элементы заемного капитала:

• долгосрочные кредиты;
• облигационные займы

1. Цена долгосрочного кредита обычно определяется умножением про­центной ставки по кредиту на величину 1 — Т или  по формуле:

k_d = I*(1 — Т),

где

k_d — цена банковского кредита;

 I  — процентная ставка по банковскому кредиту;

 T  — ставка налога на прибыль, в %

2. Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигационного займа, определяется уровнем ставки доходности, которую предлагают инвестору данные облигации (внутренней ставкой доходности (IRR) денежного потока по рассматриваемой облигации). k_d — IRR   определяется из уравнения:  ,

где

P – чистая выручка от размещения одной облигации;

M – нарицательная   стоимость облигации;

T – ставка налога на прибыль, в%

8.2.2. Методики оценки различных  источников собственного капитала и их сравнение

Цена источника « привилегированные акции» рассчитыва­ется делением дивиденда по привилегированным акциям на чистую цену вы­пуска, т. е. цену, которую фирма получает после вычета затрат на размещение или  по формуле:

k_p = D/ (P-d),

где

k_p — цена капитала, привлекаемого в виде эмиссии привилегированных акций;

D – годовой дивиденд по привилегированной акции;

P – цена , которую получает фирма, без затрат на размещение;

d — комиссионные дилерам и брокерам

Цена собственного капитала является  ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока фирма имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только фирма исчерпает нераспределенную прибыль.

Определение: Цена нераспределенной прибыли —  это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы.

Методы определения цены капитала «нераспределенная прибыль»

1. с помощью модели оценки доходности финансовых активов (САРМ);
2. методом дисконтированного денежного потока (DCF);
3. методом «доходность облигаций плюс премия за риск».

1. Согласно модели CAPM цена источника «нераспределенная прибыль» определяется по следующей формуле: k_s = k_rf+(k_m—k_rf)*b,

где

k_s — цена капитала «нераспределенная прибыль»;

k_rf— норма прибыли по безрисковым финансовым вложениям;

k_m— ожидаемая рыночная норма прибыли;

b- бета-коэффициент акции;

Алгоритм использования модели САРМ:

1. Оценивается безрисковая норма прибыли, то есть норма прибыли по безрисковым финансовым вложениям (k_rf);
2. Оценивается ожидаемая рыночная норма прибыли (k_m);
3. оценивается β — коэффи­циент фирмы;
4. находится премия за риск для фирмы умножением β —  ко­эффициента на рыночную премию за риск (разница между рыночной нормой прибыли и безрисковой нормой прибыли);

5. суммированием премии за риск и безрисковой про­центной ставки определяется цена капитала «нераспределенная прибыль»:

Примечания:

1. В качестве безрисковой процентной ставки лучше всего использовать до­ходность долгосрочных казначейских облигаций.
2. Существует три вида β, которые могут быть использованы в САРМ:

• историческая (характеризуется линейной зависимостью между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью);
• уточненная;
• фундаментальная.

Примечание: различие между уточненной и фундаментальной заключаются в применении разных методик корректировки.

3. Рыночная премия за риск может быть вычислена по фактическим данным (ex post) и по прогнозируемым данным (ex ante).

Трудности использования модели САРМ в российских условиях:

• возникает неопределенность того, что понимается под безрисковой нормой прибыли
• трудно вычислить ожидаемый инвесторами бета-коэффициент  предприятия
• трудно оценить ожидаемую рыночную норму прибыли (k_m)

2. При использовании DCF модель оценки стоимости акции несколько видоизменяется, (теоретическая стоимость акции заменяется рыночной) и находится ожидаемая доходность акции  k_s  из уравнения:

 ,

При  постоянном росте дивидендов искомое  k_у находится сложением темпа прироста дивиденда и ожидаемой дивидендной доходности  из уравнения оценки ак­ций Гордона: k_s= D₁ / Р₀ + g,

где

k_s — цена капитала «нераспределенная прибыль»;

D₁ — ожидаемый дивиденд;

P₀ — текущая рыночная цена акции;

 g — темп прироста дивиденда;

Примечание:

Темп прироста может быть оценен по статистическим данным с исполь­зованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли, g = br (r – ожидаемая будущая доходность собственного капитала;  b – доля доходов, которые фирма собирается реинвестировать), или на основе прогнозов аналитиков.

Недостатки модели Гордона:

• Она может быть реализована лишь для предприятий, выплачивающих дивиденды;
• Показатель ожидаемой общей доходности, который и является ценой капитала k_s, очень чувствителен к изменению коэффициента g;
• Не учитывает фактор риска

3. Применение метода «доходность облигаций плюс премия за риск» требует сложения премии за риск и цены заемного капитала фирмы:

k_s = доходность соб­ственных облигаций компании + премия за риск.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» определяется на основе модели DCF по формуле:

k_e = D₁ / [P_o (1 — F)] + g.

где

k_e – цена капитала обыкновенные акции;

D₁ – ожидаемый дивиденд;

P₀  — текущая рыночная цена акции;

F – затраты на размещение нового выпуска акций;

g- темп роста дивиденда.

Алгоритм расчета  цены источника «обыкновенные акции нового выпуска»:

• цена акции сначала уменьшается на величину затрат на размещение;
• на основе цены, кото­рую фирма получает фактически, рассчитывается дивидендная доходность;
• к полученной дивидендной доходности  прибавляется ожидаемый темп прироста дивиденда.

Примечание: Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при продаже этих акций фирма должна осуществить затраты на размещение.

8.2.3. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования

Кредиторская задолженность (коммерческий кредит) может являться бесплатным источником финансирования, если просрочка счетов к оплате не приводит к уплате штрафных санкций и т.п.

Платный коммерческий кредит следует использовать только в том случае, ели его цена ниже цен средств, которые могут быть получены из других источников.

Цена кредиторской задолженности, представленной коммерческим кредитом, определяется по формуле:

k_k = n*365 / t,

где

k_k — цена кредиторской задолженности;

n — процент наценки;

t — срок кредита, в днях.

8.3. Средневзвешенная стоимость капитала.

Определение: Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на привлечение  средств, является ценой капитала, авансированного в деятельность предприятия, и носит название средневзвешенной цены  капитала (WACC)

WACC – отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, необходимый уровень рентабельности его деятельности

WACC.   рассчитывается по формуле:

,где

k_j— цена j —  го источника средств, %;

d_j – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме

Примечания:

• Смысл расчета WACC состоит главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы;
• Значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала;
• Существуют несколько подхода в выборе весов для расчета WACC: первый   использует рыночные  оценки  составляющих капитала, второй  –  балансовые, третий – оценки финансовыми менеджерами оптимальной структуры капитала;
• Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников;
• Корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде

Экспресс-метод определения WACC:

За средневзвешенную стоимость капитала принимается средняя  банковская  ставка процента,  учитывающая, что вкладывать финансовые ресурсы стоит только тогда, когда ожидаемая норма прибыли (рентабельность вложения)  среднего банковского процента

Условия применения WACC:

• При анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности;
• На значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка (например, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал).

4. Предельная цена капитала

Определение: Предельная цена капитала (МСС) фирмы является ценой последней единицы вновь привлеченного фирмой капитала.

Формула расчета:

Примечания:

1. С ростом объемов привлекаемых средств МСС увеличивается.
2. График зависимости предельной цены капитала от величины прироста средств называется графиком МСС.

Назначение показателя МСС.: служит мерой эффективности и целесообразности осуществления хозяйственных операций,  для которых требуется дополнительной привлечение капитала

Тенденция к росту этого показателя в настоящее время объясняется:

• Привлечение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли ограничено ее размерами;
• Привлечение капитала за счет акций и облигаций возможно лишь при более высоком уровне дивиденда или купонного дохода;
• Привлечение банковского кредита возможно лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит

Вопросы для самопроверки:

1. Дайте определение следующих понятий:

а) средневзвешенная цена капитала, WACC;

б) посленалоговая цена заемного капитала, k_d (1-T);

в) цена источника «привилегированные акции», k_p;

г) цена источника «нераспределенная прибыль», k_s;

д) историческая b, уточненная b, фундаментальная b;

е) цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», k_e;

ж) затраты на размещение, F;

з) оптимальная структура капитала;

и) график МСС;

2. В каком смысле WACC является средней ценой? предельной ценой?

Список литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), т.1, с. 414-581
2. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998, т.1,с.162-208
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, 607-624.
5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, с.155-163136.
6. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

Модуль 9. Дивидендная политика и регулирование курсовой стоимости акций

Цели модуля:

• Изучить теоретические подходы к обоснованию оптимальной дивидендной политики;

§  Ознакомиться с типами дивидендных политик и варианты дивидендных выплат, используемыми на практике

• Изучить факторы, определяющие дивидендную политику организации;

§  Ознакомитесь с порядком выплаты дивидендов;

• Изучите способы регулирования цены акций.

Вы будете изучать:

• Какие теории лежат в основе разработки оптимальной дивидендной политики;
• Какие типы политик и варианты выплаты дивидендов применяются на практике;
• Какие  факторы определяют выбор предприятием того или иного типа дивидендной политики;
• Каков обычно устанавливается порядок выплаты дивидендов;
• Какие способы регулирования курсовой стоимости акций используются на практике.

После изучения модуля Вы сможете:

• Обосновывать  выбор типа дивидендной политики с учетом специфических особенностей функционирования организации;
• Обосновывать выбор того или иного метода  для регулирования курсовой стоимости акций компании

Ключевые слова:

Дивидендная политика  подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может по­влиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным обра­зом.

Основная цель  разработки дивидендной политики  заключается в  установление необходимой пропорциональности между текущим  потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом,  максимизирующим рыночную стоимость компании  и обеспечивающим  ее стратегического  развития

Значение дивидендной политики для организации:

• оказывает влияние на отношения с  инвестором;
• влияет на финансовую программу компании;
• воздействует на движение денежных средств компании;

Теоретические подходы к обоснованию оптимальной дивидендной политики

Теория предпочтительности дивидендов  (Теория «синицы в руках»)

Ее авторы — Гордон и Линтнер — утверждают, что дивиденды имеют меньшую степень риска, чем доход от прироста капитала, поэтому компаниядолжна  устанавливать высокий коэффициент выплат дивидендов и предлагать высокий коэффициент дивиденда на акцию,  чтобы минимизировать стоимость своего капитала.  Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли

Теория независимости дивидендов (теорию иррелевантности дивидендов)

Ее авторы — Модильяни и Миллер — утверждают, что избранная дивидендная  политика  не  оказывает  никакого влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах,  так как эти показатели зависят от суммы формируемой,  а не распределяемой прибыли

Теория минимизации дивидендов (Теория налоговой дифференциации)

отстаиваемая Литценбергером и Рамасвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле вы­платы дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования)

Текущая реальная  рыночная стоимость акций оценивается и устанавливается на основе размера выплачиваемых по ним дивидендов. Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание рыночной стоимости акций,  что при их реализации приносит  акционерам дополнительный доход

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория эффекта клиентуры)

В соответствии  с  этой  теорией компания должна устанавливать такую дивидендную политику,  которая соответствует ожиданиям  большинства акционеров

2. Типы дивидендных политик и варианты дивидендных выплат

Типы политик:

• остаточная политика дивидендных выплат
• политика постоянного  или устойчивого увеличения дивиденда на акцию
• политика стабильного размера дивидендных выплат
• политика стабильного коэффициента дивидендного выхода

·         Остаточная политика дивидендных выплат

Если норма прибыли, которую компания может получить на реинвестированный доход, превышает норму, которую сами инвесторы в среднем могут получить по другим инвестициям с аналогичной степенью  риска, то инвесторы  предпочитают чтобы компания оставляла прибыль и реинвестировала ее,  а не выплачивала в виде дивидендов

Преимущество политики: Она  позволяет обеспечить высокие  темпы  развития  и повысить финансовую устойчивость компании

Недостаток политики: нестабильность размеров  дивидендных выплат и отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей отрицательно сказывается на формировании уровня рыночного курса акции компании

Условия применения: используется растущими фирмами,  инвестиционные возможности которых недостаточны и нестабильны.

• Политика постоянного  или устойчивого увеличения дивиденда на акцию

Фирмы устанавливают определенный годовой дивиденд на акцию,  а затем поддерживают его,  увеличивая годовой  дивиденд  только  если становится ясным, что будущая прибыль будет достаточной, чтобы выплатить его

Преимущество политики:  обеспечение высокой  рыночной стоимости  акций  компании  и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях

Недостаток политики:  отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности.

Условия применения: Осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально  процветающие компании

·         Политика стабильного размера дивидендных выплат

Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении продолжительного  периода  (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на  индекс  инфляции)

Преимущество политики: надежность.  Стабильность дивидендов характеризует компанию с положительной стороны  (невысокий уровень  риска)

Недостаток политики:  слабая связь с финансовым результатом деятельности компании, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера  формируемой  прибыли ее инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю

·         Политика стабильного коэффициента дивидендного выхода

Фирмы, проводящие  эту  политику,  выплачивают постоянную процентную часть прибыли в дивидендах. Основной показатель —  коэффициент «дивидендного выхода». Это отношение суммы дивидендов, выплачиваемой  по обыкновенным  акциям,  к сумме прибыли,  доступной  владельцам обыкновенных акций.  Дивидендная  политика постоянного коэффициента выплат предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный  выход»

Недостатки политики: не максимизирует рыночную цену акции,  так как большинство акционеров не приветствуют колебаний в размерах получаемых дивидендов. Если размер прибыли существенно варьирует в динамике, политика генерирует высокую угрозу банкротства

Условия применения: Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа.

• Политика низкого регулярного дивиденда плюс приплаты (политика «экстра-дивиденда»)

Дивиденд состоит из двух частей.  Первая — минимальный  стабильный дивиденд.  Вторая — приращение минимального дивиденда в стабильные годы

Преимущество политики: дает фирме гибкость.

Недостаток политики:  не  дает инвесторам определенности в отношении получения конкретной суммы дивидендов. В случае продолжительной выплаты минимальных размеров  дивидендов  инвестиционная  привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость

Условия применения: Если прибыль  фирмы  и движение ее наличности непостоянны,  то эта политика может служить наилучшим выбором

Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопро­сов:

1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода?
2. Должна ли фирма обеспечи­вать стабильный рост дивидендов?
3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

3. Факторы, определяющие дивидендную политику

• Факторы, связанные с объективными ограничениями

·         Факторы, характеризующие инвестиционные возможности компании

• Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников
• Прочие факторы

Факторы, связанные с объективными ограничениями

• ровень налогообложения дивиденда
• уровень налогообложения имущества
• фактический размер  получаемой  прибыли  и  рентабельность собственного капитала

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности компании

• стадия жизненного цикла компании
• степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности

Факторы,  характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников

• достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде
• стоимость привлечения дополнительного
• акционерного капитала
• стоимость привлечения дополнительного
• заемного капитала
• уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием
• стремление менеджеров к удержанию  контроля  над  деятельностью компании

Прочие факторы

4. Порядок выплаты дивидендов

1. Дата объявления дивиденда. Совет  директоров  объявляет  о выплате дивидендов,  их размере,  датах переписи и выплаты.
2. Дата переписи или дата регистрации владельцев ценных бумаг. Это день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов.  Дата  переписи обычно назначается за 2-4 недели до дня выплаты дивидендов.
3. Дата потери  акцией права на дивиденд (экс-дивидендная дата). Лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период;  лица,  купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. В мировой практике право на дивиденд остается у акции в течение 4 дней до конечной даты регистрации владельцев ценных бумаг.

5. Дивидендная политика и регулирование цены акций

Способы регулирования

• дробление
• выплата дивидендов акциями
• консолидация
• выкуп акци

• Дробление акции

 Дробление акции (сплит) —  разбивка акций на несколько бумаг  с меньшими номиналами путем выпуска нескольких акций вместо одной (общая сумма капитала не изменяется,  а  число  акций  увеличивается)

Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении.

Экономический эффект от дробления акций:

Обычно в результате дробления цена ак­ции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски».

Назначение дробления  акций:  применяется для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона

• Выплата дивидендов в форме акций

При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Назначение: Указанная операция применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

Выплата дивидендов в форме акций применяется:

• когда фирма испытывает затруднения с наличностью,  но  стремиться сохранить дивиденд;
• когда менеджеры фирмы стремятся изменить структуру собственников, выплачивая части акционеров (менеджерам высшего  уровня)  дивиденды пакетами акций;
• когда необходимо сдержать рост стоимости акций;

Преимущества выплаты дивидендов в форме акций:

• фирма, инвестируя значительную часть прибыли в производство, сохраняет определенный уровень дивидендов;
• не размывается контрольный пакет акций;

Экономический эффект от выплаты дивидендов акциями:

при выплате дивиденда в виде акций ее номинал не уменьшается, но  капитал из нераспределенной прибыли перетекает в дополнительно оплаченный акционерный капитал

• Консолидация акций

Консолидация акций  (обратный сплит) — означает сокращение числа акций, находящихся в обращении; увеличение номиналов акций путем трансформации определенного числа бумаг в одну

·         Выкуп акций

Мотивы выкупа акций

• накопление капитала, удобного для поглощения других компаний;
• с целью погашения и изменения структуры пакетов (приобретение контрольного пакета);
• с целью ухода из-под налогообложения дивидендов,  так как выкуп представляет собой капитализацию прибыли;
• наиболее быстрый способ изменения структуры капитала;
• премирование руководства фирмы;
• один из вариантов инвестирования финансовых ресурсов4
• сокращение количества акций в обращении с целью увеличения суммы прибыли, приходящейся на акцию

Методы выкупа акций

• тендер — предложение о покупке акций по договорной цене. В тендере оговаривается срок и количество акций, которое компания хотела бы выкупить.  Это наиболее короткий, но и дорогой способ выкупа (повышение курса, транзакционные издержки в виде вознаграждения посредникам и т.д.)
• сделки на вторичном рынке ценных бумаг (биржевом или внебиржевом). Этот путь может оказаться весьма длительным, а при покупке большого пакета привести к росту курса и дополнительным затратам компании, которые могут оказаться выше тендерных

Вопросы для самопроверки:

9.1. Дайте определение следующих понятий:

а) политика выплаты дивидендов;

б) теория иррелевантности дивидендов;

в) теория «синицы в руках»;

г) теория налоговой дифференциации;

д) эффект клиентуры;

е) информационное (сигнальное) содержание дивидендов;

ж) модель выплаты дивидендов по остаточному принципу;

з) дополнительные дивиденды;

и) дробление акций, выплата дивидендов акциями;

к) выкуп акций.

9.2. Модильяни и Миллер, с одной стороны, и Гордон и Линтнер — с другой, имеют четко выраженные точки зрения относительно влияния политики дивидендов на цену капитала фирмы и ее стоимость.

А). Кратко изложите, в чем суть точек зрения Модильяни и Миллера, Гордона и Линтнера по этому вопросу. Проиллюстрируйте свой ответ графиком.

Б). Чем теория налоговой дифференциации отличается от теорий Модильяни — Миллера и Гордона — Линтнера?

9.3.  Одна из позиций, четко выражен­ных в литературе по финансовому менеджменту, состоит в том, что фирмы должны определять свои дивиденды как сумму, оставшуюся после использования прибыли для финансирования новых инвести­ций.

А). Объясните, что дает модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, проил­люстрируйте свой ответ графиком, показывающим, как различные условия могут опре­делять ту или иную долю выплаты дивидендов.

Б). Согласуется ли эта модель с политикой: 1) постоянно растущих дивидендов, 2) по­стоянных выплат, 3) сочетания низких регулярных и дополнительных дивидендов? Объ­ясните.

Список  литературы

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), т.1, с. 504-515
2. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998, т.1,с.447-487
4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, 665-675.
5. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, с.155-163.
6. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.

Модуль 9. Структура капитала

Цели модуля:

• Изучить виды рисков, обусловленные структурой капитала и активов;
• Изучить показатели, используемые для оценки производственного и финансового рисков;
• Изучить теории, лежащие в основе решений относительно структуры капитала;
• Изучить факторы, определяющие структуру капитала;

Вы будете изучать:

• Виды рисков, обусловленные структурой капитала и активов;
• Показатели, используемые для оценки производственного и финансового рисков;
• Теории, лежащие в основе решений относительно структуры капитала;
• Факторы, учитываемые при определении оптимальной структуры капитала предприятия;

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить оценку производственного и финансового  рисков  предприятия;
• Обосновывать решения по выбору оптимальной (целевой) структуры капитала;

Ключевые слова:

• Производственный риск
• Финансовый риск

• операционный леверидж;
• финансовый леверидж;

Виды рисков, обусловленные структурой капитала и активов: 

• производственный,
• финансовый.

Производственный риск  — это риск  активов предприятия, если оно не использует заемный капитал.

Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования.

Производственный и финансовый риски,   рассматриваемые с позиции  общего  риска.

В рамках общего риска производственный риск  измеряется неопределенностью, неизбежной  при прогнозировании рентабельности (активов — ROA, инвестированного капитала — ROI, акционерного  капитала — ROE).

Производственный риск измеряется средним  квадратическим  отклонением ROA, ROI, ROE.

Производственный риск  предприятия зависит в основном от следующих факторов:

• От изменчивости спроса на продукцию – чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск;
• От изменчивости продажной цены;
• От изменчивости затрат на ресурсы;
• От возможности регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек – она снижает риск;
• От способности своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом – это тоже снижает риск;
• От уровня постоянных издержек, т.е. если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

Операционный леверидж.

Если в общей сумме операционных издержек предприятия, большой удельный вес составляют постоянные затраты,  то такое предприятие имеет высокий уровень операционного левериджа.

Действие или эффект операционного рычага проявляется в том, что  сравнительно небольшое изменение объема реализации может привести к большому изменению ROE, поскольку постоянные  издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны  объему производства, которое при снижении спроса сокращаются.

Чем выше уровень операционного левериджа, тем больше  производственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением его ожидаемой ROE.

Действие операционного левериджа оценивается с помощью показателя «уровень операционного левериджа» (OL) или «сила воздействия операционного рычага» (СВОР)

, где

FC — сумма постоянных операционных издержек предприятия

Экономический смысл показателя OL: при изменении выручки от реализации продукции на n % прибыль изменится на величину n * OL

Модификации  производственного  левериджа:

1). , где

V –  размер выручки от реализации продукции

Экономический смысл: показывает степень чувствительности EBIT (или операционной прибыли) к изменению выручки от реализации продукции

2). , где

 DEBIT — темп прироста прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (или операционной прибыли), в %,

DV_н — темп прироста объема реализации продукции в натуральном выражении, в %

DP — темп изменения уровня средней цены за единицу продукции, в %

(2)модификация позволяет комплексно учесть влияние на изменение EBIT как изменений в ценовой политике предприятия, так и изменений темпов прироста или снижения объема реализации продукции

Замечания:

• OL всегда рассчитывается только для данной выручки от реализации продукции. Операционный леверидж позволяет финансовому менеджеру упрощать анализ и прогнозировать тенденции и динамику изменения операционной прибыли. Изменяется выручка —   изменяется и значение OL.
• Величина OL находится в прямой зависимости от доли постоянных издержек в общей сумме затрат предприятия.
• Чем выше доля постоянных издержек, а, следовательно, и значение OL, тем выше

прозводсвенный  риск предприятия

Особенности проявления механизма операционного левериджа

1. Положительное воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолевает точку безубыточности своей деятельности.
2. После преодоления точки безубыточности, чем выше доля постоянных затрат в общей их сумме, тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции.
3. Наибольшее положительное воздействие операционного левериджа достигается в поле, максимально приближенном к точке безубыточности (после ее преодоления).

4.Эффект операционного левериджа стабилен только в коротком периоде.

Использование операционного левериджа. Механизм операционного  левериджа используется при анализе проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции, имеющих разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования (использование займов и привилегированных акций приводит к тому, что производственный риск, сосредоточивающийся на держателях обыкновенных акций, возрастает).

Финансовый риск измеряется:

σ_ROE  — σ_ROE(U) ,  где

σ_ROE(U) — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если предприятие не использует заемное финансирование;

σ_ROE  — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если предприятие  использует заемное финансирование.

Если предприятие использует заемное финансирование, то σ_ROE   > σ_ROE(U).

Финансовый рычаг (леверидж) – это объективный фактор, возникающий у предприятий, использующих  заемный капитал, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Определения финансового  левериджа:

1) как соотношение заемного и собственного капитала;

2) как процентное изменение чистой прибыли (прибыли, принадлежащей акционерам), вызванное процентным изменением балансовой прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль

Формула расчета (2):, где

FL- сила воздействия финансового рычага

DEPS  — изменение прибыли на одну акцию

Экономический смысл:  финансовый леверидж показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию при изменении балансовой прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль на 1%

Преобразовав выше приведенную формулу,   получим:

, где

FL – уровень финансового левериджа;

Экономический смысл: чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов и тем выше уровень финансового левериджа и финансового риска, связанного с предприятием.

Эффект финансового левериджа

Ээффект финансового рычага  отражает уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом предприятия при различной доле использования заемных средств.

Эффект финансового левериджа  рассчитывается по следующей формуле:

, где

D — заемный капитал;

E — собственный капитал;

r_a — чистая рентабельность активов;

    r_d — ставка процента по заемному капиталу;

Т — ставка налога на прибыль, в %;

Составляющие эффекта финансового рычага:

Плечо рычага ();

Плечо рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Чем больше величина заемных средств, тем больше плечо, и тем сильнее влияние заемного капитала

Дифференциал ()

Дифференциал характеризует превышение чистой рентабельности активов над ставкой процента  по кредиту, скорректированной на налоговую защиту. Величина дифференциала характеризует риск  кредитора. Чем больше значение дифференциала, тем меньше риск кредитора и наоборот

Эффект финансового рычага показывает прирост чистой рентабельности собственного капитала за счет привлечения единицы  заемных средств. Если при этом дифференциал финансового рычага отрицателен, то каждая единица заемного капитала уменьшает чистую рентабельность собственного капитала

Назначение  показателя: эффект финансового рычага позволяет:

• определять оптимальный для предприятия объем привлекаемых заемных средств,
• выбрать допустимые условия кредитования

Влияние структуры капитала на стоимость фирмы

Структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и.  Для максимизации своей стоимости фирмы должны использовать  заемное финансирование (модель Модильани-Миллера  с учетом налогов на прибыли).

Заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитают из налогооблагаемой прибыли (относят на себестоимость и тем самым уменьшают налогооблагаемую прибыль) и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли.
Согласно модели Модильани-Миллера  рыночная стоимость финансово зависимого предприятия  (V_L) определяется следующим образом:

V_L= V_U + T * D,

где

T – ставка налога на прибыль;

V_L – стоимость финансово зависимого предприятия;

V_U – рыночная стоимость финансово независимого предприятия;

D – рыночная оценка заемного капитала.

Рыночная стоимость финансово независимого предприятия (S) может быть определена  из уравнения:

S = V_U *[ EBIT *(1 — T)]/ a_sU ,

где

 EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов;

 S – общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия;

 a_sU – цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия  (a_sL) согласно модели определяется:

a_sL  =  a_sU   + (a_sU — a_sL  ) * (1 – T) *D/S,

где

a_sL  — цена заемного капитала финансово зависимого предприятия.

 Из формулы следует, что цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия

равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, соотношения собственного и заемного капитала и ставки налога на прибыль.

Рыночный производственный и финансовый риски

Рыночный риск представляет собой сравнительную оценку и измеряется β-коэффициентом.

Анализ влияния заемного финансирования на β-коэффициент может быть произведен на основе формул:

1-  для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия,  полученой  Робертом  Хамада  на основе объединения САРМ с моделью Модильяни Миллера:

(Эту формулу нужно перделать сдругими обозначениями)

Примечание: Из (1)формулы следует, что требуемая доходность акционерного капитала финансово зависимой компании равна сумме безрисковой ставки, компенсирующей инвесторам временную стоимость денежных средств, премии за производ­ственный и премии за финансовый риск.

2 – для оценки доходности акционерного капитала (формулы линии рынка ценных бумаг):

a_sL=a_RF+(a_m-a_RF)β_L

Совместное рассмотрение формул 1 и 2  дает возможность получить формулу для оценки  β-коэффициента финансово зависимого предприятия имеет следующий вид:

β_{L =} β_U [1 +(1 — T)D/S]

Примечание: β-коэффициент финансово зависимого предприятия равен β-коэффициенту,  который оно бы  имело, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала (D) к рыночной стоимости акционерного капитала (S)

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной  β_L, зависит как от производственного риска, измеряемого величиной β_U , так и от  финансового риска, измеряемого как:   β_L – β_U = β_U (1 — T)D/S.

При использовании заемного капитала производственный риск концентрируется на акционера, а  увеличение риска сопровождается ростом ожидаемой доходности.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты. (Ком­промиссная модель)

Заемное финансирование приводит к возникновению затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских атрат.

Затраты, связанныес финансовыми затруднениями подразделяются на:

• Прямые затраты;
• Косвеные издержки

Агентские затраты – затраты, связанные с урегулированием отношений между держателями акций и держателями облигаций

С  учетом фактора затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских атрат рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

V_L= V_U + T * D – PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями —   PV агентских издержек.

Оти­мальная структура источников финансирования

Оптимальная структура капитала находится  между нулевой и 100% -ной долей заемного капитала (согласно компромиссных теорий).

Положения, которые следует учитывать при формировании структуры капитала:

1. Высокорисковым предприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым;
2. Предприятия, влвдеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами и т.п.
3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налога на прибыль;
4. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость предприятия;
5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственного риска и доходности.

Порядок в привлечении средств (согласно теории асимметричной информации)

• сначала используется нераспределенная прибыль, включая начислен­ную амортизацию;
• затем заемный капитал;
• и лишь в крайнем случае эмиссии обыкновенных акций.

Ограниченность теория структуры капитала: не дает четкого ответа на вопрос в плане ее оптимизации.

Целевая структура капитала

При определении целевой структуры следует учиты­вать многие факторы  качественного порядка.

К их числу относятся такие,  как:

• дол­госрочная жизнеспособность;
• консерватизм менеджеров;
• отношение заимодав­цев и рейтинговых агентств;
• резервный заемный потенциал;
• функция контроля;
• структура активов;
• прибыльность;
• налоги.

Примечание:

1.Структура капитала фирм существенно варьирует как в разрезе отраслей, так и внутри любой отрасли, что объясняется спецификой той или иной анали­зируемой совокупности.

2. Оптимальную структуру капитала целесообразно выражать в терминах рыночных, а не балансовых оценок, хотя именно последние чаще всего и используются менеджерами.

3. Влияние сдвигов в структуре источников на финансовое состояние фирмы можно оценить на основе использования компьютеризиро­ванных прогнозных моделей..

Вопросы

.1. Дайте определение следующих понятий:

а) структура капитала;

б) производственный риск;

в) финансовый риск;

г) операционный леверидж;

д) финансовый леверидж;

е) точка безубыточности;

ж) уравнение Хамады;

з) леверидж;

и) утверждение I Модильяни—Миллера (без налогов и с налогами на корпорации);

к) утверждение II Модильяни—Миллера (без налогов и с налогами на корпорации);

л) модель Миллера;

м) затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские затраты.

.2. Какой термин означает неопределенность, присущую прогнозированию буду­щей ROE(£/)?

.3. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей сравнительно | высокий уровень постоянных затрат?

4. «Один тип левериджа влияет и на EBIT, и на EPS; второй — только на EPS». Объясните это утверждение.

.5. Какова связь между рыночным риском и левериджем?

.6. Объясните, почему агентские затраты могут быть более сложной проблемой для большой фирмы открытого типа, использующей как заемный, так и акционерный капитал, чем для небольшой частной фирмы, не использующей заемный капитал?

6. Дайте определение следующих понятий:

а) оптимальная структура капитала, целевая структура капитала;

б) компромиссная модель;

в) теория асимметричной информации;

г) анализ бессрочных денежных потоков;

д) рыночные оценки и балансовые оценки;

е) резервный заемный потенциал.

7. Почему верно следующее утверждение: «При прочих равных условиях фирмы с оптимально стабильной выручкой от реализации способны иметь относительно высокую долю заемного капитала»?
8. Почему компании коммунального хозяйства имеют структуру капитала, от­личную от структуры капитала фирм, которые занимаются розничной торговлей?
9. Некоторые экономисты уверены, что колебания производственного цикла в бу­дущем не будут так значительны, как они были в прошлом. Допустим, что они правы. Какое влияние может оказать эта стабилизация на типы финансирования, которые ис­пользуют фирмы в США? Является ли ваш ответ правильным для всех фирм?
10. Почему EBIT, по общему мнению, не зависит от использования заемного фи­нансирования? Почему тем не менее EBIT может подвергаться влиянию заемного финан­сирования при высоких уровнях задолженности?

11.Если фирма, не имеющая кредиторской задолженности, могла бы выкупить свои акции по текущей цене, была бы окончательная цена акций выше, чем та, которая получается в результате процедуры, описанной в этой главе? Если бы фирма выкупила свои акции, не предупредив акционеров об этом, можно ли было бы считать это честной операцией?

12. Как может нестабильность темпов инфляции, процентных ставок и цен обли­гаций повлиять на оптимальную структуру капитала корпораций?
13. Если фирма переходит от полного самофинансирования к последовательному увеличению доли заемного капитала, почему следует ожидать, что цена акций вначале будет расти, затем достигнет максимума и начнет снижаться?
14. Акции фирмы «Gentech» в данный момент имеют самую низкую цену в те­кущем году, но управляющие полагают, что цена акций упала только временно из-за пессимизма инвесторов. Бюджет капиталовложений фирмы на этот год настолько огро­мен, что предполагается привлечение нового акционерного капитала. Однако менеджеры не хотят продавать новые акции по текущей низкой цене и поэтому рассматривают воз­можность временного отступления от «оптимальной» структуры капитала фирмы: они хотят занять те средства, которые в противном случае пришлось бы искать на рынке

долевых ценных бумаг. Кажется ли такой шаг благоразумным? Соответствует ли он

каким-либо теориям, представленным в этой главе?

15. Кратко изложите теорию асимметричной информации структуры капитала.

Каковы выводы из этой теории применительно к определению структуры капитала?

16. Почему для максимизации EPS обычно требуется более высокая доля заемного

капитала, чем для максимизации цены акций?

.

Модуль 11. Управление оборотным капиталом организации.

Цели модуля:

• Изучить содержание  понятий валовой оборотный капитал, рабочий капитал;
• Изучить факторы, определяющие размер рабочего капитала организации, а так же способы сокращения потребности в рабочем капитале;

• Овладеть методикой оптимизации основных групп текущих запасов;
• Овладеть методикой оптимизации среднего остатка денежных средств предприятия;
• Овладеть методикой оптимизации дебиторской задолженности организации,  минимизирующей размер оборотного капитала инвестируемого в ее формирование.

Вы будете изучать:

• Каким  образом  осуществляется  оптимизация основных групп текущих запасов;
• Какими способами проводится оптимизация среднего остатка денежных средств предприятий;
• Как производится оптимизация дебиторской задолженности организации,  минимизирующей размер оборотного капитала инвестируемого в ее формирование.

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить  расчеты, связанные с оптимизацией   основных групп текущих запасов;
• Использовать различные методы для оптимизации среднего остатка денежных средств предприятий;
• Разрабатывать  политику предоставления коммерческих кредитов, производить оценку последствий изменения кредитной политики, а так же  оценку и реализацию методов  ускорения оборачиваемости  дебиторской задолженности.

11.1.Понятие оборотного капитала, типы стратегий управления  оборотным капиталом .

Основные понятия: валовой оборотный капитал, рабочий капитал.

Валовой оборотный капитал (синонимы: оборотные средства, оборотные активы, мобильные активы) (CA). Валовой оборотный капитал – это капитал, авансированный в оборотные активы предприятия  или мобильные средства, находящиеся в обороте предприятия и используемые им в течение одного производственного цикла

Формула расчета:, где

IS – производственные запасы;

AR – дебиторская задолженность;

CE – денежные средства

Рабочий капитал (синонимы: собственные оборотные средства, чистые оборотные активы,  функционирующий капитал, рабочий капитал)(WC). Рабочий  капитал — это источники средств, а именно часть собственного (и приравненного к нему) капитала предприятия, которые являются источниками  покрытия оборотных  (текущих)  его активов (т.е. активов, имеющих оборачиваемость менее одного года)

Формула расчета: , где

CA –оборотные активы;

CL – краткосрочные пассивы

Цикл обращения рабочего капитала = Период оборачиваемости запасов, готовой продукции и незавершенного производства +

Период оборачиваемости  дебиторской  задолженности  —  Период  оборачиваемости кредиторской задолженности

Факторы, определяющие размер рабочего капитала:

• Длительность сбытового  и  эксплуатационного  циклов
• Темпы роста производства
• Темпы инфляции
• Сезонность снабжения, а также  производства  и  реализации продукции
• Конкуренция
• Величина и норма добавленной стоимости

Способы сокращения потребности в рабочем капитале:

• сокращение периода обращения запасов, т.е. ускорение производства и продажи товаров
• сокращение периода обращения дебиторской задолженности
• удлинение периода отсрочки оплаты счетов
• Типы стратегий управления оборотным капиталом  (источниками финансирования оборотных активов):
• агрессивная;
• консервативная;
• умеренная.

Признаки агрессивной политики: финансирование оборотных активов преимущественно за счет краткосрочного заемного капитала, высокий удельный вес краткосрочного кредита в общем объеме источников финансирования;

Признаки консервативной политки: основывается на предпочтении долгосрочных источников финансирования (долгосрочные займы и собственный капитал) оборотных активов;

Признаки умеренной политики: обеспечивается компромисс между уровнем риска и уровнем эффективности использования оборотного капитала.

11.2.Управление запасами

11.2.1.Основы управления запасами.

 Составляющие производственных запасов:

• Сырье и материалы;
• Незавершенное производство;
• готовая продукция;
• прочие запасы

Цель управления запасами состоит в обеспечении предприятия запасами, необходимыми для поддержания производственного процесса,  при минимальных затратах

  Задачи управления запасами:

• Определение количества единиц запасов, содержащихся на складе предприятия
• Определение количества единиц товаров, которое  должно быть заказано в определенный момент времени
• Определение сроков выполнения заказов

11.2.2.Оптимизация  размера основных групп запасов на основе  «Модели экономически обоснованного размера заказа»(EOQ).

 Затраты, связанные с приобретением и поддержанием запасов:

• Издержки приобретения;
• Издержки хранения

Издержки приобретения — издержки на выполнение заказа (переписка между компаниями, телефонные переговоры, организация выпуска партии продукции, доставка и время на  исполнение) определяются по следующей формуле:

С₂ = F * Q/q, где

F — стоимость выполнения одной партии заказа (д. ед./заказ)

Q — общая потребность в сырье на период (нат. ед.)

Q/q — количество заказов, подаваемых ежегодно.

 Издержки хранения  — издержки,  связанные с хранением запасов, включая стоимость самого хранения,  капитальные затраты и амортизационные издержки. Затраты на хранение определяются:

, где

где H  —  затраты по хранению единицы сырья в запасе (д. ед./ед.)

q — размер (объем) запаса (нат. ед.)

q/2 — средний уровень запасов

 Общая стоимость оформления и хранения запасов:

С = H * q/2 + F * Q/q

 Оптимальная партия поставки (ОПП) — размер поставки, при которой минимизируются общие расходы по приобретению и хранению запасов

,

 Алгоритмы управления запасами:

RP=MU*MD

SS=RP-AU*AD

MS=RP+EOQ — LU*LD, где

RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;

MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MD — максимальное число дней выполнения заказа;

SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.;

AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;

AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн;

LU — максимальная дневная потребность в сырья, ед.;

LD — минимальное число дней выполнения заказа;

MS- максимальный уровень запасов, ед.

Условия применения модели»EOQ:

• Спрос на продукцию приблизительно постоянен
• Время поставки заранее известно
• Недопустимо отсутствие запасов
• Заказ на  новую поставку осуществляется один раз в каждом цикле, величина заказа постоянна и заказы выполняются без всяких задержек

11.3.Управление дебиторской задолженностью (кредитная политика)

Управление дебиторской задолженностью состоит в выработке и реализации политики цен и коммерческих кредитов, направленной на ускорение востребования долгов и снижения риска неплатежей

 Управление дебиторской задолженностью предусматривает:

• анализ дебиторов;
• анализ реальной стоимости имеющейся дебиторской задолженности;
• разработку политики  авансовых  расчетов  и  предоставления коммерческих кредитов, обеспечивающих условия для минимизации размера дебиторской задолженности;
• разработку политики  авансовых  расчетов  и  предоставления коммерческих кредитов;
• оценку и реализацию методов ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности.

Политка предоставления коммерческого кредита.

Определение возможной суммы оборотного капитала, инвестируемого в дебиторскую задолженность: (вписать формулу и пояснения к ней).

Формирование системы кредитных условий:

• Срока предоставления кредита;
• Размера предоставляемого кредита;
• Стоимости предоставляемого кредита;

Цена отказа от скидки  = ,где

П_max— максимальная длительность отсрочки;

П_С — период, в течение которого предоставляется скидка

Условие использования: Если результат превысит ставку банковского процента,  то лучше обратиться в  банк за кредитом и оплатить товар в течение льготного периода

• Системы штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств покупателями.

Оценка последствий изменения кредитной политики (внести весь материал по этому вопросу из лекций)

Методы ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности:

• Учет векселей;
• Факторинг.

Учет векселей, выданных покупателями продукции,  представляет собой финансовую опперацию по их продаже банку (или другому финансовому институту) по определенной дисконтной цене (цене со скидкой), установливаемой в зависимости от их номинала, срока погашения и учетной вексельной ставки.

Дисконт (скидка) =  Номинал  векселя * Число дней от даты учета до даты платежа по векселю * учетная ставка банка/100% * 360

Факторинг — деятельность  специализированного  учреждения  по взысканию денежных средств с должников своего клиента и  управлению его долговыми требованиями. Факторинговые услуги предоставляются «без финансирования» и «с финансированием».

Оценка эффективности факторинговой сделки осуществляется путем сравнения расходов по этой опперации со средним уровнем процентной ставки по краткосрочному банковскому кредитованию

Условия использования факторинга и учета векселей:

• возможность применения средств с рентабельностью, превышающей ставку  учетного процента и стоимость факторинговых услуг

• потери от инфляции превышают расходы по  учету  векселей  и факторингу
• стоимость заемного капитала превышает расходы по учету векселей и факторингу

11.4.Управление денежными средствами и их эквивалентами.

Цель управления денежными активами состоит в том,  чтобы инвестировать избыток денежных доходов для получения прибыли,  но одновременно иметь  их необходимую величину для выполнения обязательств по платежам

Оптимизация  остатка денежных средств предприятия  на основе модели   Баумоля.

, где

b — постоянные трансакционные издержки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств

T — общий спрос на наличные денежные средства за рассматриваемый период

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам в рассматриваемом периоде (выраженная десятичной дробью)

Оптимизация  остатка денежных активов предприятия на основе модель  Миллера – Орра:

, где

s² — дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера разброса этих потоков)

b — постоянные издержки, связанные с операциями с ценными бумагами

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам (выраженная десятичной дробью)

Проблемы использования в отечественной практике моделей Баумоля и Миллера-Орра:

• хроническая нехватка оборотных активов не позволяет предприятиям формировать остаток денежных средств в необходимых размерах с учетом их резерва
• замедление платежного оборота вызывает значительные колебания в размерах денежных поступлений, что отражается на сумме остатка денежных активов
• ограниченный перечень обращающихся краткосрочных фондовых инструментов и их низкая ликвидность затрудняют использование в расчетах показателей, связанных с рыночными ценными бумагами

Вопросы  для  самопроверки:

Что означают понятия: валовой оборотный капитал, рабочий капитал.

Перечислит факторы, определяющие размер рабочего капитала и способы сокращения потребности в рабочем капитале

Какие типы стратегий управления  оборотным капиталом Вы можете назвать. Перечислите признаки, характеризующие каждый тип.

 Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется оптимизация  размера основных групп запасов на основе  «Модели экономически обоснованного размера заказа»(EOQ).

Перечислите условия применения модели»EOQ

В чем заключается суть политики предоставления коммерческого кредита.

Как определяется срок предоставления коммерческого кредита;

Как определяется размер предоставляемого коммерческого кредита;

Как определяется стоимости предоставляемого  коммерческого кредита;

Какие способы оценка последствий изменения кредитной политики Вы знаете, и в чем заключается алгоритм их использования

Перечислите известные Вам методы ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности и каков алгоритм их использования;

Перечислите условия использования факторинга и учета векселей

Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется управление денежными средствами и их эквивалентами на основе моделей Баумоля и Миллера-Орра.

В чем заключаются проблемы использования в отечественной практике моделей Баумоля и Миллера-Орра.

Список литературы

7. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. -К.:Ника-Центр,1999. (Серия «Библиотека финансового менеджера»; Вып.3), т.1, с. 301-370
8. Боди Зви, Мертон Роберт К. Финансы .- М.-С.Пб.-Киев.:Издательский дом «Вильямс», 2000
9. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс В 2-х тт. Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1998, т.2, гл.20-23
10. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999, 509-549.
11. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; под ред. В.И. Терехина.- М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998, с.259-271.
12. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник. / Под ред. Е.С. Стояновой. — 4-е изд., перераб. и доп.- М.: Перспектива, 1999. — 656 с.