Концепция стоимости капитала корпорации

Управление капиталом (пассивами баланса) корпорации осуществляют с помощью оценки его стоимости.

Концепция оценки стоимости (цены) капитала исходит из того, что капитал как один из ключевых факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных расходов кор­поративной группы. Данная концепция — одна из базовых в системе управления корпоративными финансами.

С. Росс полагал, что «стоимость капитала в первую оче­редь зависит от метода использования займов, а не от их источника». Следует также учитывать, что инвестирование капитала зависит также от уровня риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна сум­марной прибыли, необходимой для выплаты компенсации владельцам акций и кредиторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену акционерного капитала и цену долговых обязательств корпорации.

Согласно Ван Хорну «стоимость капитал (Cost of Capital) — требуемая поставщиками капитала ставка доход­ности для различных типов финансирования бизнеса. Сто­имость капитала корпорации в целом представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуемых ставок доходности (затрат на привлечение капитала)».

Стоимость акционерного капитала — требуемая владель­цами акций корпорации-эмитента ставка доходности по их финансовым инвестициям.

Стоимость заемного капитала — требуемая ставка доход­ности по инвестициям кредиторов корпорации (банков и облигационеров). Стоимость нераспределенной прибыли обычно приравнивают к цене собственного капитала корпорации.

Стоимость капитала корпорации в целом выражает про­порциональное значение стоимостей различных источников финансирования ее деятельности.

На практике не только отдельные виды капитала имеют различную стоимость, но и цена отдельного компонента (акции или корпоративной облигации) колеблется в данном релевантном периоде. Это связано с изменением требуемой владельцу капитала ставки доходности. Например, если в момент размещения стоимость облигационного займа соот­ветствовала номиналу, то необходимая кредиторам (облига­ционерам) доходность была аналогична купонной годовой доходности. Однако купонная ставка остается стабильной. Если необходимая доходность превышает купонную ставку, то облигация будет продана на рынке с дисконтом, т.е. ниже номинала. Для корпорации-эмитента подобная процедура выгодна, поскольку плата за обслуживание облигацион­ного займа меньше, чем требуемая доходность на фондовом рынке.

Иная ситуация складывается с обыкновенными акциями, колебания курсовой стоимости которых непосредственно не отразятся на величине уставного капитала эмитента. Объем последнего изменится только в результате принятых руководством акционерной компании решений по его регу­лированию (увеличению или снижению).

Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности капиталовложений в процессе реального инвестирования. Уровень стоимости капитала принимают в размере ставки дисконтирования, по которой сумму инвестиционных затрат и будущих денежных поступлений по проекту приводят к настоящей стоимости. Если приве­денная стоимость будущих денежных поступлений будет выше дисконтированных капиталовложений, то корпора­ция, получит прибыль от проекта, а при обратном соотно­шении — убыток. Кроме того, параметр стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показа­тель стоимости (цены) капитала, подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

Стоимость капитала корпорации выступает базовым критерием для измерения эффективности финансовых инве­стиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и облигаций), базой сравнения является стоимость (цена) капитала.

Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную сто­имость и доходность отдельных видов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные направле­ния финансового инвестирования. Кроме того, данный пока­затель служит мерой оценки прибыльности образованного корпорацией фондового портфеля.

Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и заемного) используют в процессе управле­ния его структурой с помощью коэффициентов задолженности и финансирования:

Кзад = ЗК / СК,

Кф_ин = СК / ЗК,

где К – коэффициент задолженности,

К_фин – коэффициент финансирования,

ЗК –  заемный капитал, СК – соб­ственный капитал.

При коэффициенте задолженности более 1 и коэффициенте финансирования менее 1 корпорация утрачивает финансовую независимость и имеет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме процентных платежей.

Стоимость (цена) капитала корпорации выступает кри­терием эффективности лизинговых операций, т.е. выбора между единовременной оплатой приобретаемого оборудова­ния или взятием его в долгосрочную аренду с правом после­дующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала корпора­ции, то применение финансового лизинга становится невы­годным. Лучше произвести в этом случае единовременную оплату приобретаемого оборудования. Показатель стоимо­сти капитала служит инструментом обоснования управлен­ческих решений по вопросам слияния и поглощения корпо­раций. Данную эффективность обеспечивают при условии, что уровень стоимости капитала поглощающей корпорации будет ниже цены капитала поглощаемой. Такого снижения стоимости капитала вновь создаваемой компании достигают посредством оптимизации его структуры, использования эффектов синергизма и налоговой экономии.

Наконец, стоимость капитала является измерителем рыночной цены корпорации. Снижение цены капитала при­водит к росту ее рыночной стоимости, и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость отражается на деятельности акци­онерного общества, цена акций которого поднимается или снижается на организованном фондовом рынке, что влияет на стоимость его капитала. В первом случае оно привлекательно для инвесторов и кредиторов, а во втором — нет.

Таким образом, управление стоимостью капитала — необходимое условие повышения рыночной цены корпорации и роста благосостояния ее собственников (акционеров) и менеджмента.

Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме, активы и пассивы корпорации классифицируют на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными рас­ходами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, владельцам корпоративных облигаций — проценты, а банкам — проценты за предоставленные ими кредиты и т.д.

Структура источников финансирования активов существенно различается по видам корпораций и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена привлечения каждого источника средств. Поэтому интегральным (обобщающим) измерителем, стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) выражает минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны иметь хотя бы не меньшую доходность, чем WACC. Устанавливают WACC как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится корпорации привлечение различных источников средств: акционерного капитала, облигационных займов, банковских кредитов, нераспределенной прибыли и др.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Чистая (нераспределенная) прибыль (после налогообло­жения) принадлежит владельцам корпорации (ее акционерам). Именно они решают, вложить денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль рассматривают как собственный капитал, вкладывая в который акционеры желают получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли обычно приравнивают к стоимости капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация-эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти расходы отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления WA СС следующая:

WACC =   х

где — цена i-го источника средств, %;

— удельный вес i-го источника средств в их общем объеме, доли единицы;

n —  количество источников средств.

С позиции риска WACC оценивают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция WACC многогранна и связана со многими финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за WACC принимают среднюю ставку банковского процента (К_е) по рублевым, валютным кредитам и депозитам. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования, ожи­даемая рентабельность инвестиций (Р_и) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Р_и > К_е).

WACC используют в корпорации для принятия управленческих (инвестиционных и финансовых) решений:

• при дисконтировании денежных потоков по реаль­ному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого приведенного эффекта (Net Present Valve, NPV). Если NPV больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;
• сравнении WACC с внутренней нормой доходности (Internal Rate of Return, IRR) проекта. Если IRR > WACC, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = WA СС инвестор безраз­личен к данному проекту. При условии IRR < WACC проект отвергают как убыточный для инвестора;
• решении вопроса о слиянии или поглощении корпора­ции;
• текущей оценке капитала (принимают ставку дискон­тирования денежных потоков, получаемых всеми владель­цами капитала);
• принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обоснова­нии величины чистого оборотного капитала и т.д.).

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капи­тала корпорации обеспечивают с помощью показателя пре­дельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует прирост к сумме каждой новой его еди­ницы, дополнительно привлекаемой в хозяйственный обо­рот. Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспро­изводства требуемой структуры капитала при сложив­шихся условиях финансового рынка. Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтегазового месторождения. Для этого необ­ходимо привлечь дополнительные источники финансирова­ния, которые можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отли­чаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной сто­имости капитала (МСС) осуществляют по формуле:

МСС=∆WACC/ ∆С, :

где ∆WACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %;

∆С — прирост объема всего капитала, дополнительно привлекаемого корпорацией в про­гнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития корпора­ции имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондо­вого рынка возможно только корпорацией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и облигационерам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на кредитном рынке руководство кор­порации должно учитывать в процессе принятия управлен­ческих решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требу­ется дополнительное привлечение капитала. Для определе­ния границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала применяют показатель предельной эффективности капитала (ПЭК):

ПЭК = ∆Р_К /∆WACC,

где ∆Р_К — прирост уровня рентабельности всего капитала, %;

∆WACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Рассмотренные критерии оценки позволяют осуществ­лять сравнительный анализ капитала, дополнительно при­влекаемого из различных источников (внутренних и внеш­них), для финансирования деятельности корпорации.